物價低點在8月得到確認后，歐洲直接貨幣交易（OMT）計劃和美國第三輪量化寬松政策（QE3）出臺強化了通脹預期，市場擔心2009年物價觸底后迅速躥高的一幕將再現(xiàn)。然而，“此一時，彼一時”，國內(nèi)外經(jīng)濟整體低迷不支持價格水平大漲，年內(nèi)通脹可能逐步回升，但預計上行步伐溫和可控。

國內(nèi)方面，經(jīng)濟去庫存尚在進行中，對價格形成向下壓力。

工業(yè)品價格直接受企業(yè)去庫存壓制。在2006年至2011年間，9月匯豐PMI產(chǎn)出指數(shù)平均環(huán)比上漲0.7個百分點。新近公布的今年9月匯豐中國PMI產(chǎn)出指數(shù)初值為47，較上月回落1.2個百分點，與9月傳統(tǒng)的生產(chǎn)旺季特征相背離。生產(chǎn)旺季不旺，采購庫存延續(xù)回落，顯示當前經(jīng)濟仍處于去庫存周期。在需求疲弱情況下，去庫存只能通過以價換量方式實現(xiàn)，PPI同比增速為負的趨勢仍將持續(xù)，從而抑制非食品CPI上升空間。數(shù)據(jù)顯示，9月前兩周，商務部生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比8月末下跌0.6%，尚未走出低谷。

食品價格更多體現(xiàn)季節(jié)性因素影響。9月前兩周，商務部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比8月末下跌0.5%，弱于過去兩年9月同期季節(jié)性表現(xiàn)，這可能是對上個月食品價格漲幅較大修正。8月CPI食品價格環(huán)比上漲1.5%，高于過去十年當月食品價格1.3%的環(huán)比平均漲幅。從目前看，9月食品價格上漲很可能弱于過去幾年同期水平。

海外方面，歐美日推出量化寬松政策，為通脹再生創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境，但全球經(jīng)濟需求疲軟，不支持大宗商品價格大漲，輸入型通脹壓力難及2009年至2011年期間水平。同時，新興市場國家貨幣政策相對謹慎，有助于抵御資本流入推動資產(chǎn)價格再泡沫化。

目前歐洲OMT計劃尚未實施且是沖銷式，日本量化寬松力度較弱，美國QE3政策給國內(nèi)帶來輸入型通脹的風險無疑最為現(xiàn)實。QE3將主要通過兩種路徑影響我國通脹水平：一是直接推高大宗商品價格，產(chǎn)生輸入型通脹壓力；二是促使資本流入，進而推高國內(nèi)資產(chǎn)價格。

就前者來看，QE3推動大宗商品價格上漲幅度預計弱于前兩輪。前兩輪QE期間大宗商品價格出現(xiàn)明顯上漲，源于美元貶值與需求回暖共同驅(qū)動。鑒于QE3政策實施期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張速度慢于前兩輪，且美國經(jīng)濟增長存在相對優(yōu)勢、歐洲債務問題不時反復，美元匯率再現(xiàn)深度貶值可能性較小。更重要的是，QE3推出時的情況與前兩輪不同，當前新興市場國家經(jīng)濟增長動能不足，歐洲經(jīng)濟行走在衰退邊緣，美國可能面臨財政懸崖考驗，缺乏實體經(jīng)濟需求的配合，QE3很難對大宗商品價格起明顯推動作用。

就后者而言，QE3可能將推動資本流入新興市場，但規(guī)模不宜高估，我國貨幣條件難現(xiàn)顯著寬松。在前兩輪QE期間，美聯(lián)儲釋放流動性顯著增加“熱錢”流入我國的規(guī)模，體現(xiàn)為我國外匯占款在2009年至2011年持續(xù)高增長。QE3能在一定程度上改善我國外生流動性萎縮局面，但難以扭轉(zhuǎn)外匯占款中樞回落格局。一是美聯(lián)儲QE3月度購買資產(chǎn)量遠小于前兩輪；二是人民幣匯率接近均衡水平，對美元重回單邊升值可能性小。同時，國內(nèi)房地產(chǎn)從嚴調(diào)控，抑制資產(chǎn)價格上漲空間，無論是匯率升值還是資本利得，對“熱錢”吸引力都不如之前。此外，歐美“放水”推高通脹預期，我國貨幣政策可能會相對謹慎，從而削弱“熱錢”流入對國內(nèi)資產(chǎn)價格影響。事實上，去年四季度以來法定準備金率雖三次下調(diào)，但絕對水平依然遠高于前兩輪QE時，存款慣性增長導致的準備金補繳即可沖銷大部分外匯占款造成的基礎貨幣投放。

總體來看，QE3不會像前兩輪那樣大幅推高我國通脹水平，9月CPI漲幅可能在2.2%左右，四季度CPI同比漲幅難以超過3%，通脹上行步伐將溫和可控。