不知從何時起，貨幣政策開始進入一個微妙的階段：貨幣政策仍持續(xù)穩(wěn)健，但是緊縮力度已大不如前；公開市場操作工具被更多采用，利率和準備金工具良久未動；在通脹高壓下似乎還有加碼可能性，然而在經(jīng)濟放緩之時又有給局部經(jīng)濟“松松土”的必要性。

近來市場有一種論調(diào)認為，鑒于未來幾個月經(jīng)濟景氣和物價可能出現(xiàn)“雙降”，實施了近一年的穩(wěn)健中偏緊的貨幣政策，是時候該放松放松了。

但是，市場上最主流的聲音仍認為，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不會改變，短期內(nèi)不會放松，也不會再收緊，而是進入一個相對審慎的觀察階段。同時，為了配合民生以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸政策會在農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、保障房等領(lǐng)域適當放寬。

穩(wěn)增長與控物價的矛盾

穩(wěn)健貨幣政策進入審慎期

目前國內(nèi)通脹壓力未見明顯減緩，物價下行不易。但同時，GDP延續(xù)下滑趨勢，M1、M2同比增速降落至歷史低位，局部地區(qū)出現(xiàn)中小企業(yè)融資難的問題。這樣的“兩難”困境需要主管部門對貨幣政策更多思量。

國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，9月CPI同比增長6.1%，雖然較8月的6.2%進一步回落，但是回落幅度并不明顯，物價水平仍然處在高位。目前我國一年期存款基準利率為3.5%，負利率狀況較為嚴重。這樣的現(xiàn)狀下，利率工具理論上具有運用的必要和空間。

而另一方面，前三季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。其中，三季度我國GDP增速為9.1%，已經(jīng)連續(xù)三個季度回落。

作為貨幣政策中間指標的M2同比增速進一步滑落。9月末，M2余額78.74萬億元，同比增長13.0%，降至歷史低位；M1余額26.72萬億元，同比增長8.9%，分別比上月末和上年末低2.3和12.3個百分點。

中小企業(yè)問題則更加刻不容緩。隨著信貸略緊于往年，中小企業(yè)融資成本節(jié)節(jié)攀高，民間借貸大舉興起，局部地區(qū)出現(xiàn)中小企業(yè)融資難，民間借貸資金鏈斷裂個案。

中國銀行國際金融研究所認為，在信貸支持增長方面，流動性不足與流動性過剩并存的局面還在持續(xù)。兩難處境提高了對央行貨幣政策操作技術(shù)和利率市場化改革的要求。

一方面是銀行體系流動性受限，多次提高存款準備金率，近期又增加了存款準備金的計提基數(shù)，相當于變相提高存款準備金率，進一步收緊銀根，9月份還提出M2+的概念，擬加強信貸監(jiān)控。此外中小企業(yè)“貸款難”和融資成本高等問題更加突出，實體經(jīng)濟對銀根放松提出了要求。

另一方面是流動性總體過剩，外匯占款和之前的巨額信貸投放明顯帶動了資產(chǎn)炒作、物價上漲等問題，又需要收縮流動性以管理通脹預(yù)期。

穩(wěn)健貨幣政策進入審慎期

盡管面對穩(wěn)增長還是控物價的“兩難”，但是目前看來，穩(wěn)定物價仍是當前的首要任務(wù)。在前不久召開的央行貨幣政策委員會2011年第三季度例會中強調(diào)，下一階段要密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融最新動向及其影響，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，增強調(diào)控的針對性、有效性和前瞻性，注意把握好政策的節(jié)奏和力度。

但是當前的穩(wěn)健貨幣政策無論是從執(zhí)行的力度還是采用的手段，都與今年上半年有差別。

從7月份加息后至今的三個月內(nèi)，央行并沒有上調(diào)存款準備金率或者加息。取而代之的，一是公開市場操作，二是將保證金存款納入存款準備金的繳納基數(shù)。

因此市場普遍認為，穩(wěn)健貨幣政策實則已經(jīng)進入到一個較為審慎的觀察期，這顯示央行的調(diào)控更加具有前瞻性，防止此前出現(xiàn)過的超調(diào)現(xiàn)象。

無獨有偶，此前召開的二季度例會上對貨幣政策的“三性”曾規(guī)定為“穩(wěn)定性、針對性和靈活性”，而到了三季度例會就已經(jīng)更改為“針對性、有效性和前瞻性”，“前瞻性”這個字眼值得回味。一般而言，由于貨幣政策傳導(dǎo)至各行業(yè)需要一定時間，因此貨幣政策有外部時滯問題，為了防止政策的超調(diào)，就需要貨幣當局充分預(yù)測到未來的經(jīng)濟狀況，并在貨幣政策工具的使用上體現(xiàn)前瞻性。

對于下一階段貨幣政策的具體走向，中國銀行國際金融研究所預(yù)計，從當前經(jīng)濟運行和未來趨勢看，在經(jīng)濟“失速”風(fēng)險不斷加大的情況下，貨幣政策進一步收緊的可能性很小，貨幣政策基調(diào)將保持不變，即繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。雖然物價仍在高位運行，負利率明顯，但考慮到國際市場利率水平，特別是發(fā)達市場的低利率環(huán)境，利率調(diào)整的可能性在進一步減小。

存款準備金率調(diào)整的空間也已十分有限，9月份調(diào)整繳存基數(shù)已屬較為激烈的操作，對市場收緊的作用十分明顯。因此貨幣政策將主要通過公開市場操作等市場和技術(shù)因素進行調(diào)節(jié)。

中長期來看，我國貨幣政策操作要更加強調(diào)前瞻性和靈活性，更加有效地熨平經(jīng)濟周期，促進平穩(wěn)運行，而不是加劇經(jīng)濟波動。

中金公司日前發(fā)布報告認為，短期內(nèi)貨幣政策仍將維持偏緊，但沒有加碼的必要，加息窗口已經(jīng)關(guān)閉。

交行金研中心則指出，綜合考慮短期內(nèi)物價上漲壓力依然不小、經(jīng)濟增速放緩以及未來出口因外圍經(jīng)濟復(fù)蘇前景暗淡難言樂觀等因素，貨幣政策應(yīng)保持總體基調(diào)穩(wěn)健，并更加注重審慎平衡和前瞻把握的總體判斷。因此，年內(nèi)準備金率和利率不會再次上調(diào)。下一階段貨幣政策操作將更倚重公開市場操作的靈活調(diào)節(jié)，預(yù)計以凈投放為主，同時保持市場流動性合理適度和優(yōu)化資金分布、調(diào)節(jié)到期結(jié)構(gòu)。

農(nóng)行戰(zhàn)略研究部則認為，當前實體經(jīng)濟增長放緩是政策主動引導(dǎo)的結(jié)果，符合調(diào)控預(yù)期�？紤]到房地產(chǎn)市場調(diào)控進入關(guān)鍵期、通脹潛在的結(jié)構(gòu)性沖擊因素尚未消除以及利率周期自身運行規(guī)律，四季度貨幣政策不宜放松，仍應(yīng)以觀察為主。

局部信貸或現(xiàn)微松

雖說貨幣政策仍將保持穩(wěn)健，總體維持偏緊，但是為了保證民生、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、維護社會穩(wěn)定，信貸或許有可能向部分領(lǐng)域傾斜。目前看來，已經(jīng)有一些苗頭顯現(xiàn)。

國家領(lǐng)導(dǎo)人曾指出，小型微型企業(yè)在促進經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、科技創(chuàng)新與社會和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用。當前一些小型微型企業(yè)經(jīng)營困難，融資難和稅費負擔偏重等問題突出，必須引起高度重視。

一方面，要加大對小型微型企業(yè)的信貸支持。銀行業(yè)金融機構(gòu)對小型微型企業(yè)貸款的增速不低于全部貸款平均增速，增量高于上年同期水平，對達到要求的小金融機構(gòu)繼續(xù)執(zhí)行較低存款準備金率。商業(yè)銀行重點加大對單戶授信500萬元以下小型微型企業(yè)的信貸支持。加強貸款監(jiān)管和最終用戶監(jiān)測，確保用于小型微型企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

另一方面，清理糾正金融服務(wù)不合理收費，切實降低企業(yè)融資的實際成本。除銀團貸款外，禁止商業(yè)銀行對小型微型企業(yè)貸款收取承諾費、資金管理費。嚴格限制商業(yè)銀行向小型微型企業(yè)收取財務(wù)顧問費、咨詢費等費用。

此外，要拓寬小型微型企業(yè)融資渠道。細化對小型微型企業(yè)金融服務(wù)的差異化監(jiān)管政策，對小型微型企業(yè)貸款余額和客戶數(shù)量超過一定比例的商業(yè)銀行放寬機構(gòu)準入限制，允許其批量籌建同城支行和專營機構(gòu)網(wǎng)點。對商業(yè)銀行發(fā)行金融債所對應(yīng)的單戶500萬元以下的小型微型企業(yè)貸款，在計算存貸比時可不納入考核范圍。允許商業(yè)銀行將單戶授信500萬元以下的小型微型企業(yè)貸款視同零售貸款計算風(fēng)險權(quán)重，降低資本占用。適當提高對小型微型企業(yè)貸款不良率的容忍度。

央行三季度例會上也表示，要著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整，引導(dǎo)金融機構(gòu)提高金融服務(wù)水平，加大對結(jié)構(gòu)調(diào)整的信貸支持。

而據(jù)記者了解，各家銀行也已經(jīng)采取了行動。今年以來工行依托銀政互聯(lián)合作平臺創(chuàng)新開發(fā)了方便企業(yè)注冊驗資的“工商驗資E線通”電子服務(wù)系統(tǒng)，提供工商驗資的“一站式”服務(wù)，不僅提高了注冊驗資效率，還能夠降低驗資費用，為小企業(yè)創(chuàng)業(yè)減輕了負擔。截至9月末，工商銀行已在全國18個省市與當?shù)毓ど绦姓�管理部門合作推出了“工商驗資E線通”電子服務(wù)，今年通過該系統(tǒng)完成驗資的客戶數(shù)量已超過6萬戶，累計核驗資金額接近410億元，其中絕大部分是小企業(yè)。

而農(nóng)業(yè)銀行浙江分行則是結(jié)合當?shù)匦∑髽I(yè)發(fā)展的實際需求，直接出臺了進一步支持中小企業(yè)健康發(fā)展的具體舉措，制定了涵蓋“六大方面、二十一條政策”的具體幫扶方案。努力擴大信貸資金投放，全力維護中小企業(yè)資金鏈安全。

對產(chǎn)品有市場、有需求、前景好，經(jīng)營管理較規(guī)范，符合轉(zhuǎn)型升級要求，但出現(xiàn)暫時性資金困難的中小企業(yè)不壓貸、不抽資，全力維持企業(yè)資金鏈安全。所有到期中小企業(yè)貸款收回后原則上全部就地用于中小企業(yè)。落實差異化的信貸政策，切實降低中小企業(yè)融資成本，進一步強化貸款利率管理，主動讓利企業(yè)，充分考慮企業(yè)的可承受能力和生產(chǎn)經(jīng)營狀況，四季度對小企業(yè)貸款利率實行原則上不上浮或少上浮，上浮幅度最高不超過基準利率的30%。嚴禁變相提高利率，搭售理財產(chǎn)品，額外增加企業(yè)負擔；禁止向民間借貸中介機構(gòu)融資，嚴禁員工參與社會金融掮客任何形式的資金來往行為。

來源：上海證券報