哲學(xué)告訴我們?nèi)f事萬物之間都是互相聯(lián)系的，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場更是如此。可最近的全球債市，卻是“你走你的陽關(guān)道，我過我的獨(dú)木橋”。比如進(jìn)入4月份以來，美國10年國債收益率下降近20個(gè)基點(diǎn)，中國10年國債卻持續(xù)在3.52%附近盤整；在歐洲，各國國債收益率分化更加明顯，德國10年國債收益率下行了16bp，意大利同期則上行近40bp，西班牙更是飆升了60bp之多。其背后的原因，是全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過近30年的高杠桿化發(fā)展后，世界各國對(duì)各自信用擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的總結(jié)。而債市反映出的不論是陽關(guān)道（收益率大幅下行），還是獨(dú)木橋（收益率盤整或者上行），都透出一絲絲的無奈。

歐美過度樂觀預(yù)期落空

一季度美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇給投資者帶來了太多的遐想，雖然美聯(lián)儲(chǔ)表示其在2014年之前不會(huì)加息，但市場相信加息進(jìn)程將會(huì)提前到來；加上美國失業(yè)率數(shù)據(jù)持續(xù)下降、希臘債務(wù)置換成功，推動(dòng)美國國債收益率在3月中下旬出現(xiàn)一波上揚(yáng)。不料，3月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場開始懷疑前期的復(fù)蘇不過是季節(jié)性假象，隨后其他低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，更強(qiáng)化了市場的憂慮，從而推動(dòng)美國國債收益率再次下滑。

歐洲經(jīng)濟(jì)同樣被證實(shí)為“偽復(fù)蘇”。歐元區(qū)1月Markit綜合PMI指數(shù)從去年12月的48.3大幅上升至50.4，一度催生了市場的樂觀預(yù)期。然而，隨后兩月該指數(shù)重新回落，尤其是制造業(yè)PMI指數(shù)下降明顯。更令市場憂心的是，作為歐洲核心國家的德法等國經(jīng)濟(jì)也顯現(xiàn)疲態(tài)，如德國制造業(yè)PMI指數(shù)從2月份的50.2降至3月份的48.4，跌至枯榮分水嶺下方；法國制造業(yè)PMI指數(shù)也從50大幅下降到46.7。兩個(gè)核心國家經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下降，引發(fā)市場對(duì)整個(gè)歐盟區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，作為歐洲為數(shù)不多的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一的德國國債收益率出現(xiàn)明顯下降。目前看來，西班牙是歐債危機(jī)另一個(gè)風(fēng)暴積聚點(diǎn)，該國政府上周通過的預(yù)算緊縮計(jì)劃遭到市場質(zhì)疑，導(dǎo)致其國債收益率升至去年12月以來的最高水平，意大利國債收益率也出現(xiàn)同步上調(diào)。

國內(nèi)債市等待政策指引

由于當(dāng)前不存在主導(dǎo)性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策動(dòng)態(tài)，國內(nèi)債市依然面臨選擇投資交易主題的問題。

從債市收益率波動(dòng)節(jié)奏來看，市場交投熱點(diǎn)散亂而無力，中長期金融債收益率由于供應(yīng)沖擊預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)上漲，10年期金融債收益率兩個(gè)半月的時(shí)間上漲了50個(gè)基點(diǎn)左右。國債收益率整體以盤整為主，而市場期望出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的山東海龍成功兌付，推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)繼續(xù)挖掘中低評(píng)級(jí)信用債的投資價(jià)值。

我們認(rèn)為，作為全球經(jīng)濟(jì)主要推動(dòng)力的中國和美國兩大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增速處在量變引起質(zhì)變的過程中，這個(gè)過程可能會(huì)很緩慢。其中除了傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及新產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)之外，原先那種高信用擴(kuò)張支持的經(jīng)濟(jì)增速將不再出現(xiàn)，在此情景下，通脹將成為唯一的威脅因素。但在全球特別是歐美地區(qū)實(shí)施定量寬松貨幣政策的主要背景下，未來通脹壓力不容小覷。作為固定收益投資者，能否跑贏通脹將成為主要的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)。目前美國國債收益率處在歷史低位水平，其在通脹來臨之前的無奈選擇將尤為悲壯；中國國債收益率則處在歷史均值水平，進(jìn)可攻退可守，即便如此，它也有無奈的成分：后期貨幣政策變動(dòng)是擾動(dòng)債市的最主要因素，其關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增速變動(dòng)方向和力度，并且時(shí)間越向后移，這個(gè)因素就愈發(fā)敏感。