我們一直認(rèn)為，總需求的回落、流動(dòng)性的良好控制和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的回落是中國(guó)通脹能得到良好控制的三個(gè)條件。然而，從一季度特別是3月份的實(shí)際情況來(lái)看，外部不確定、不穩(wěn)定因素在一定程度上擾動(dòng)了國(guó)內(nèi)緊縮政策的實(shí)施力度與節(jié)奏，這些外部沖擊事實(shí)上使宏觀緊縮在操作中預(yù)留了緩沖空間，嚴(yán)厲的緊縮政策基調(diào)在3月沒(méi)有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象。疊加的外部影響導(dǎo)致通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長(zhǎng)進(jìn)入“加時(shí)賽”，5％左右的物價(jià)水平可能會(huì)延續(xù)到三季度。我們預(yù)計(jì)，二季度政策力度只是在一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實(shí)施更為嚴(yán)厲的緊縮政策的可能性不大。在4月21日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，預(yù)計(jì)在二季度接下來(lái)的時(shí)間內(nèi)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率3次，加息1-2次。

5％左右的物價(jià)水平可能延續(xù)到三季度

當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境是：GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續(xù)攀升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，緊縮政策將會(huì)繼續(xù)以抑制總需求的過(guò)快擴(kuò)張為主基調(diào)；CPI新漲價(jià)因素將逐步切換到非食品類價(jià)格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。

因此，以下政策選項(xiàng)將在二季度被選擇性使用。綜合運(yùn)用“三率”即存款準(zhǔn)備金率、利率和匯率等多種價(jià)格和數(shù)量工具，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，消除通脹的貨幣條件。由于整個(gè)二季度通脹水平都會(huì)徘徊在5%左右的高位并可能延續(xù)到三季度，預(yù)計(jì)二季度從緊政策基調(diào)仍會(huì)延續(xù)。從政策工具看，利率和存款準(zhǔn)備金率均會(huì)合理使用。同時(shí)，一季度進(jìn)口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會(huì)適當(dāng)加大升值幅度。從政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實(shí)施更為嚴(yán)厲的緊縮政策的可能性不大，同時(shí)要充分估計(jì)政策疊加帶來(lái)的負(fù)面影響。

美國(guó)的QE2即將到期，引發(fā)了關(guān)于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)走向的激烈分歧；歐洲債務(wù)危機(jī)則面臨4月、7月、10月三個(gè)密集再融資窗口的考驗(yàn)。從一季度公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)照分析看，這些外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對(duì)中國(guó)貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事實(shí)上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間。1、2月份嚴(yán)厲的緊縮政策基調(diào)在3月沒(méi)有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導(dǎo)致了總需求并未如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，從而必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長(zhǎng)進(jìn)入“加時(shí)賽”，5％左右的物價(jià)水平可能會(huì)延續(xù)到三季度。

管理好通脹的貨幣條件是控制通脹的前提，這也是目前政策決策者的共識(shí)。但從3月的情況來(lái)看，外匯占款的增加、信貸增量超過(guò)預(yù)期，預(yù)計(jì)在內(nèi)外部因素的綜合影響下，3月份的貨幣條件在緊縮基調(diào)下事實(shí)上有所放松。

外部因素可能主導(dǎo)新漲價(jià)趨勢(shì)

總體來(lái)說(shuō)，3月份總體物價(jià)的環(huán)比回落較為緩和。從目前引發(fā)CPI沖高的驅(qū)動(dòng)力因素判斷，二季度外部因素可能將主導(dǎo)新漲價(jià)因素的變動(dòng)趨勢(shì)。展望二季度及下半年的CPI變化趨勢(shì)，以下幾個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注。

一是CPI中樞位置抬升、波動(dòng)加劇的趨勢(shì)將延續(xù)。從2001年5月開(kāi)始至今，CPI經(jīng)歷了三個(gè)下降期，計(jì)48個(gè)月；三個(gè)上升期，計(jì)70個(gè)月。從期末減期初的變動(dòng)幅度來(lái)看，CPI變化呈現(xiàn)中樞位勢(shì)抬升、波動(dòng)加劇特征。分年看CPI的變動(dòng)，2004、2007、2008和2010年的CPI均值較大，也即是說(shuō)這四年的通脹較為激烈。在對(duì)十年總的CPI均值的解釋上，食品解釋了CPI均值的80.59%。分階段來(lái)看，下降期和上升期中食品解釋了76.49%和85.41%的均值。

二是根據(jù)此前食品價(jià)格波動(dòng)的趨勢(shì)，食品在二季度新漲價(jià)的因素中將呈現(xiàn)環(huán)比回落趨勢(shì)，但非食品特別是居住類的環(huán)比上漲趨勢(shì)值得關(guān)注。一季度的漲價(jià)中，較為顯著的是食品類和居住類價(jià)格分別上漲了11.7%和6.6%。對(duì)于關(guān)鍵的三類食用農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，進(jìn)入二季度之后糧食市場(chǎng)供應(yīng)充足，預(yù)計(jì)糧食價(jià)格增幅保持平穩(wěn)；天氣持續(xù)轉(zhuǎn)暖，蔬菜上市量不斷增加，價(jià)格將連續(xù)回落；氣溫上升，肉類消費(fèi)將進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì)肉類價(jià)格將小幅下降。

然而，僅從當(dāng)前的情況來(lái)看，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，節(jié)后食品價(jià)格通常會(huì)出現(xiàn)明顯的環(huán)比回落，而2011年3月僅僅0.2個(gè)百分點(diǎn)的回落幅度非常有限。這暗示著如果3月透支了食品價(jià)格的上漲壓力，那么，食品價(jià)格環(huán)比會(huì)在二季度呈現(xiàn)較為明顯的回落幅度，因此食品新漲價(jià)因素對(duì)二季度CPI的影響將有所減弱。對(duì)于非食品來(lái)講，雖然一季度的通脹中食品價(jià)格推動(dòng)很大，但導(dǎo)致3月CPI漲幅超預(yù)期的是非食品價(jià)格。尤其要注意的是，在非食品中，居住類價(jià)格一季度漲勢(shì)明顯，并且居住類價(jià)格在計(jì)算CPI中的比重在2011年1月起上調(diào)為17.82%，未來(lái)二季度居住類價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)值得關(guān)注。

三是國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)CPI的推動(dòng)作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度及下半年的新漲價(jià)因素有可能切換到外部因素。如果用通脹低谷到峰值的周期長(zhǎng)度來(lái)度量，2006-2008年的上一輪CPI通脹周期共持續(xù)了23個(gè)月，推動(dòng)因素主要是豬肉價(jià)格上漲、國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，并最終在19次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、7次加息之后，且在金融危機(jī)的外部沖擊下走向周期終點(diǎn)。對(duì)比而言，本次CPI通脹周期長(zhǎng)度已跨過(guò)19個(gè)月，且到目前為止，核心的推動(dòng)力在于糧食和蔬菜價(jià)格及居住類價(jià)格上漲，國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)CPI的推動(dòng)作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度開(kāi)始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價(jià)格推動(dòng)CPI維持在高位的推力之一。因此，未來(lái)一段時(shí)期，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上升對(duì)能源和原材料價(jià)格的沖擊將逐步傳導(dǎo)至下游，未來(lái)物價(jià)上漲將更多地受到外部因素的影響。

四是從整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)看，隨著劉易斯拐點(diǎn)的逐步臨近，勞動(dòng)力成本正在逐步上升，城市化的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的一系列變化也促使中國(guó)的發(fā)展面臨較高的資源價(jià)格環(huán)境，以及更高的供應(yīng)鏈成本。這會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體CPI水平較之改革開(kāi)放以來(lái)會(huì)逐步出現(xiàn)中位數(shù)抬升的趨勢(shì)。如果說(shuō)在過(guò)去十年，中國(guó)的平均通脹率為1.8%的話，那么，如果考慮到今后十年經(jīng)濟(jì)中正在出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，平均通脹率可能會(huì)上升到4%左右。對(duì)于一個(gè)保持9％左右快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這樣一個(gè)較之原來(lái)稍高的通脹水平應(yīng)當(dāng)也是可以接受的。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)