不久前，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在天津?yàn)I海新區(qū)考察時(shí)強(qiáng)調(diào)，2014年通過全面深化改革、進(jìn)一步擴(kuò)大開放，我們有條件繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定。要堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定。堅(jiān)定推進(jìn)金融體制改革，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)體系，不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力。

李克強(qiáng)的講話對(duì)2014年貨幣政策定了調(diào)：保持適度流動(dòng)性。在筆者看來，“保持適度流動(dòng)性”，是在2014年國內(nèi)外復(fù)雜多變的情勢(shì)下，要達(dá)到2014年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，必須把控好流動(dòng)性的尺度。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

將易升難降

目前，國內(nèi)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)下行普遍感到擔(dān)憂，市場(chǎng)尤其擔(dān)心，在持續(xù)的債務(wù)壓力和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，中國經(jīng)濟(jì)2014年的情況可能很糟糕。不過，在筆者看來，這種擔(dān)憂可能過于悲觀了。但我們對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)工作不能掉以輕心，2014年中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本將易升難降。

企業(yè)融資成本居高不下，主要是三個(gè)原因共同作用的結(jié)果：

首先是實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身。近年來制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)“二元化”問題較突出。受產(chǎn)能過剩困擾，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連續(xù)20個(gè)月同比負(fù)增長，2013年前11個(gè)月同比負(fù)增長2%，由于1年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，實(shí)際融資成本相當(dāng)于8%，而同期百城住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲10.99%，快速上漲的地價(jià)和房?jī)r(jià)以及看好未來的預(yù)期，使房地產(chǎn)業(yè)對(duì)利率水平不敏感，吸引各類資金持續(xù)流向房地產(chǎn)行業(yè)，結(jié)果必然是其他行業(yè)感到“融資難、融資貴”。

其次是影子銀行體系。它的快速膨脹在滿足企業(yè)融資需求的同時(shí)，也推高了融資成本，大量最終由銀行兜底的項(xiàng)目繞道信托、證券、基金等通道，銀行風(fēng)險(xiǎn)沒有分散，同時(shí)增加了企業(yè)的融資成本。

再次是銀行。銀行負(fù)債成本持續(xù)攀升必然推高貸款利率。金融脫媒使銀行活期負(fù)債比例持續(xù)下降。2011和2012年，企業(yè)和居民活期存款占比分別為48%和42%，2013年前11個(gè)月進(jìn)一步下降至39.6%。同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率一路走高。大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率保持在20%，準(zhǔn)備金利率為1.62%，10多萬億元的低息準(zhǔn)備金也推高了銀行成本。

流動(dòng)性中期呈現(xiàn)緊平衡

是大概率

2014年經(jīng)濟(jì)工作難度很大。在這種情況下，貨幣政策究竟是偏松還是偏緊，將極為考驗(yàn)調(diào)控藝術(shù)。自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕以來，主流意見認(rèn)為，2014年中國資金緊張的格局難以根本扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性中期呈現(xiàn)緊平衡仍是大概率方向。出現(xiàn)這種可能，是去年年中“錢荒”之后年底又出現(xiàn)“錢緊”帶給人們的暗示�，F(xiàn)在看來，2014年的貨幣政策基調(diào)在表態(tài)上保持不變，實(shí)則可能會(huì)出現(xiàn)“中性偏緊”，因此，短期內(nèi)很難改變資金緊張的局面。不過，就在人們普遍擔(dān)心“錢緊”之際，2014年還可能出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的情況。這種預(yù)測(cè)，是由人民幣匯率變化帶來的。2014年人民幣匯率將由單邊升值步入所謂“雙邊波動(dòng)”的階段。如果“雙邊波動(dòng)”被開啟，國內(nèi)市場(chǎng)可能再現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的局面，原因在于匯率浮動(dòng)幅度擴(kuò)大，可能使一些投資內(nèi)地資本市場(chǎng)的國際游資，借助匯率波動(dòng)頻繁退出實(shí)現(xiàn)套利，使資本市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇。此外，如果中國央行為保持人民幣匯率穩(wěn)定在合理區(qū)間內(nèi)，需要賣出人民幣，這就等于向市場(chǎng)注資，又需要發(fā)行央票來收回剩余的流動(dòng)性，這一沖銷行動(dòng)如果操作不及時(shí)，就有可能資金泛濫，并推高通脹。

去杠桿化是一場(chǎng)持久戰(zhàn)

應(yīng)對(duì)貨幣政策的兩難局面，關(guān)鍵在于引導(dǎo)資金更多進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不斷進(jìn)行去杠桿化。可以預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)的去杠桿仍將持續(xù)，這并非短期內(nèi)就可見效的一項(xiàng)工作。不論是化解產(chǎn)能過剩，還是治理地方債，抑或規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，都是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，除了“面上”的監(jiān)管，還需要推動(dòng)“里子”的改革。

當(dāng)然，正如中國社科院金融研究所所長王國剛所言，中國金融要邁上新的臺(tái)階，要真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，必須深刻認(rèn)識(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的內(nèi)生性金融要求，改變只有金融機(jī)構(gòu)才能從事金融活動(dòng)的監(jiān)管意識(shí)，將票據(jù)發(fā)行、債券發(fā)行、股票發(fā)行等“金融權(quán)”歸還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，才能形成金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門互動(dòng)的金融創(chuàng)新發(fā)展新格局。央行行長周小川最近也表示，要進(jìn)一步推進(jìn)改革，為金融創(chuàng)新掃除體制、機(jī)制上的障礙。2013年7月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布金融“國十條”后，中國金融改革的原則性方向就已經(jīng)大致確定了。周小川行長的表態(tài)，更加細(xì)致地闡述了央行推動(dòng)金融改革的邏輯，給出了金融支持經(jīng)濟(jì)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)的具體思路，從中我們可讀到不少可能的政策安排與制度創(chuàng)新來。