美聯(lián)儲(chǔ)12月19日宣布，自2014年1月開始將每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃削減掉100億美元。從此，美國(guó)持續(xù)了五年的量化寬松政策(QE)終于開啟了逐漸退出的步伐。

美國(guó)QE削減，市場(chǎng)最直接的反應(yīng)就是擔(dān)心國(guó)際資本回流美國(guó)。受資金面緊張的預(yù)期影響，滬深兩市19日、20日連續(xù)兩天雙雙重挫，滬指一舉跌破2100點(diǎn)。人民幣匯率也應(yīng)聲下跌，12月20日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.1183，較前一交易日下跌78個(gè)基點(diǎn)。毫無疑問，美國(guó)QE的退出或多或少會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮影響。近日有學(xué)者撰文認(rèn)為，QE的退出將會(huì)把中國(guó)當(dāng)前的高房?jī)r(jià)打回原形。對(duì)中國(guó)樓市而言，削減QE真的會(huì)有如此大的威力嗎？

要回答這個(gè)問題，需要先捋清國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)樓市的影響路徑。美國(guó)從2008年開始接連推出QE1、QE2和QE3，并維持超低利率政策，不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但其釋放的流動(dòng)性并不會(huì)禁錮于美國(guó)國(guó)內(nèi)，而是會(huì)有相當(dāng)一部分資金在其自身逐利性的驅(qū)使之下流入世界其他國(guó)家，特別是包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家。

國(guó)際游資之所以想方設(shè)法“擠進(jìn)”中國(guó)，主要貪圖三方面的收益：第一，市場(chǎng)本身的利率差。美國(guó)貸款利率幾乎為零，從美國(guó)貸款來中國(guó)投資幾乎是無本生意，而中國(guó)一年期的貸款基準(zhǔn)利率是6%。第二，匯率差。2008年到現(xiàn)在，人民幣對(duì)美元升值了近12%，拿較少的錢進(jìn)來可以換取更多的錢出去。第三，投資于中國(guó)的國(guó)債、理財(cái)產(chǎn)品或信托產(chǎn)品，可以獲取5%，甚至10%以上的回報(bào)。

雖然中國(guó)實(shí)行較嚴(yán)格的金融管制，但在豐厚回報(bào)的誘惑下，國(guó)際游資仍會(huì)借助地下通道或以虛假貿(mào)易的形式進(jìn)入中國(guó)，并最終體現(xiàn)在央行的外匯占款上。由于人民幣的非自由兌換屬性，外匯進(jìn)入國(guó)內(nèi)必須兌換成人民幣后方可流通使用，因此外匯占款最終會(huì)轉(zhuǎn)化為央行收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國(guó)貨幣，即被迫增加“貨幣供給”。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為28萬多億元。雖然這28萬多億外匯占款更多的應(yīng)該是來自于外資投資和中國(guó)的貿(mào)易順差，但“潛伏”于其中的國(guó)際游資肯定也功不可沒。

熱錢流入與中國(guó)的樓市又有什么關(guān)系呢？熱錢當(dāng)然不會(huì)直接去市場(chǎng)上買房，一是受限購(gòu)的限制，想買也買不了；二是房產(chǎn)相對(duì)而言流動(dòng)性差，不能滿足熱錢快進(jìn)快出的需求；三是算上二手房交易中的各種稅費(fèi)，直接投資房產(chǎn)并不合算。熱錢最主要的途徑是投資于那些與房地產(chǎn)相關(guān)的短期理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品，為這些地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資，從而為地產(chǎn)商高價(jià)拿地、捂盤惜售，或者坐地漲價(jià)提供底氣，最終的結(jié)果就是推高房?jī)r(jià)。有數(shù)據(jù)顯示，從2004年到2012年，房地產(chǎn)直接融資占比從30%上升至40.5%，融資金額增長(zhǎng)6.5倍，而國(guó)內(nèi)貸款占資金來源的比重從2004年的18%下降到2012年的15%。進(jìn)入2013年，房地產(chǎn)直接融資占比增加的趨勢(shì)仍在不斷擴(kuò)大，尤其是房地產(chǎn)信托新增規(guī)模與信托總量的占比明顯增加。這其中，熱錢的作用不可小覷。

中國(guó)房?jī)r(jià)畸高的根源雖然有地方政府財(cái)政結(jié)構(gòu)不合理、國(guó)民收入差距過大、政府對(duì)普通居民的住房保障責(zé)任不足等問題，但更多的恐怕還是貨幣超發(fā)的問題。正如任志強(qiáng)所說，“對(duì)中國(guó)來說，真正的泡沫是貨幣雙發(fā)。如果沒有貨幣雙發(fā)，什么泡沫都沒有”。因此，如果貨幣總量政策不改變，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控就難以取得最終成果。而美國(guó)推行QE造成的全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境，以及由此導(dǎo)致的游資流入推動(dòng)的中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張正是中國(guó)貨幣緊縮政策的一大難點(diǎn)。

所以，美國(guó)QE退出，國(guó)際資本回流，對(duì)中國(guó)樓市的影響肯定是存在的。對(duì)此，我們不能輕視，但也不能由此自亂陣腳。因?yàn)�，筆者判斷，此次QE退出對(duì)中國(guó)樓市的影響不會(huì)太大，理由有四：

其一，QE削減引發(fā)的熱錢流出規(guī)模有限。這首先取決于中國(guó)現(xiàn)存的熱錢規(guī)模。很多學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)測(cè)算的結(jié)果，中國(guó)熱錢規(guī)模大致為4000億-8000億美元，大約占28萬億外匯占款的9%-18%，而相較于中國(guó)過百萬億的M2余額，這一比例則還不足5%。

其二，QE削減引發(fā)的熱錢流出是一個(gè)漸進(jìn)式過程。雖然聯(lián)儲(chǔ)最終宣布了所謂的資產(chǎn)采購(gòu)縮減決定，但是降低的幅度僅為100億美元，規(guī)模并不是太大，而且還額外強(qiáng)調(diào)了利率還會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低水平。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率將會(huì)在失業(yè)率跌至6.5%之后，“很長(zhǎng)時(shí)間”維持超低水平的這一表態(tài)中，“很長(zhǎng)時(shí)間”這個(gè)用語(yǔ)改變也將加息的時(shí)間線大大向后延遲了。也就是說，不可能所有熱錢都會(huì)全部瞬間撤離。何況，QE退出已經(jīng)喊了很長(zhǎng)時(shí)間了，市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該已經(jīng)提前消化了一部分，此次“靴子”落地只是再走個(gè)“程式”而已。

其三，如果真的出現(xiàn)流動(dòng)性驟降，央行不會(huì)坐視不管。雖然大家一再解讀說央行不會(huì)再當(dāng)“央媽”，但今年6月、9月和12月多次出現(xiàn)的“錢荒”事件一再表明，市場(chǎng)流動(dòng)性真的出現(xiàn)大問題時(shí)，央行還是不會(huì)坐視不管的。典型的例子就是，在美國(guó)宣布削減QE的12月19日當(dāng)天晚間，已經(jīng)停止進(jìn)行逆回購(gòu)操作兩周的央行就突然宣布將運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)估計(jì)此次央行SLO規(guī)模將高達(dá)2000億元。

其四，雖然流動(dòng)性是影響房?jī)r(jià)的重要因素，但還不是全部。在中國(guó)城市化進(jìn)程加速的大背景下，如果土地財(cái)政、貧富差距、投資渠道多元化、土地供需矛盾等問題還沒有解決之前，就斷言QE退出會(huì)把中國(guó)當(dāng)前的高房?jī)r(jià)打回原形顯然是過于草率的，也是缺乏數(shù)據(jù)支撐的。