周初以來，新興市場貨幣、股市出現(xiàn)大幅下挫，同時債券收益率急劇跳升。值得關注的是，雖然美債利率走升，但美元指數(shù)并未對應走高，同時商品市場調整幅度較小，美國股市表現(xiàn)也仍然較為堅挺。我們認為，導致市場波動的主要原因是，隨著9月份的臨近，美聯(lián)儲削減量化寬松(QE)規(guī)模的預期正在逐步增強。但是資產表現(xiàn)差異，可能蘊含了投資者對于各國經(jīng)濟增長中的分化、不同種類投資市場支撐動力差異的看法。

第一，我們對于美聯(lián)儲年內削減QE持肯定態(tài)度，其方式可能是削減每月新增購債200億美元左右，最早的時點仍在9月。從原因來看，主要有以下幾點：

其一，美國經(jīng)濟復蘇勢頭依然延續(xù)，就業(yè)市場好轉、房地產市場量價雙升、部分聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)一定好轉，采購經(jīng)理人指數(shù)上行均使貨幣政策不必如此激進。

其二，漸進的QE退出，目前不會對經(jīng)濟復蘇造成太大壓力。一方面，盡管長債利率上升，但企業(yè)凈資產收益率仍高，現(xiàn)金流充裕，融資成本抬升不會抑制投資行為；另一方面，抵押貸款利率雖然走高，但居民月供收入比仍低于歷史均值，且銀行信貸條件仍較為寬松，房價上漲預期使需求保持平穩(wěn)。其三，伯南克年底卸任，他會將貨幣政策調至較為中性水平，為繼任者提供較寬裕的操作空間。

第二，政策退出預期趨強，推高美國長債利率，但美元卻未跟隨走強。我們認為美債與美元指數(shù)表現(xiàn)分化的原因在于兩個方面，其一是投資者對于政策、經(jīng)濟的預期有所不同，其二是出于對沖交易的考慮。

一方面，美債走高更多蘊含著美聯(lián)儲QE削減的影響，另一方面，我們觀察到近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)更多是中規(guī)中矩，如上周五消費者信心指數(shù)、新屋開工數(shù)據(jù)均略低于預期，而歐洲經(jīng)濟的好消息較多，如法國二季度的增長，歐洲國家采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)的大幅反彈，這使歐元匯率得到明顯支撐，也抑制了美元指數(shù)的走強。此外，僅就美國9月份削減QE來看，市場仍存有不確定性，因此適度投資非美資產，對沖交易風險也是一種選擇。

第三，大宗商品調整有限，發(fā)達國家股市表現(xiàn)依然較強。從工業(yè)金屬來看，盡管出現(xiàn)調整但幅度不大，這在于發(fā)達國家經(jīng)濟企穩(wěn)跡象明顯；受益于美國經(jīng)濟復蘇和企業(yè)盈利轉好，短期的利率走升對美股沖擊也較為有限。

第四，部分新興市場或再次受到較大沖擊。對于新興市場的看法，我們依然較為謹慎，主要原因在于新興市場經(jīng)濟增長明顯放緩，另一方面，也是因為美債利率走高，抬升了全球利率中樞，且從風險收益比角度來看，發(fā)達國家將更有吸引力。

數(shù)據(jù)顯示，韓國、中國臺灣和印度7月份PMI均環(huán)比走低，其中臺灣、韓國制造業(yè)指數(shù)僅為48.6和47.2。從工業(yè)生產來看也是如此，印度國內出現(xiàn)兩個月2%的負增長。而且新興國家外部收支失衡也有所增加，如印度貿易逆差占國內生產總值(GDP)的比例擴大至5%。

資本流向方面，新興市場壓力增加。一方面，隨著美債利率走升，投資高收益新興市場資產的交易頭寸會大幅減少；另一方面，從風險收益比來看，美國房地產價格低位上揚，企業(yè)盈利較好，甚至連歐洲也出現(xiàn)了經(jīng)濟底部反彈的跡象，均增加了發(fā)達國家資產的吸引力。以上均不利于新興市場，這使債券市場與股票市場同步調整。

面對資本外流，印度、巴西先后采用升息的方式，試圖加以緩和。印度甚至采取禁止黃金進口等方式，通過減少外幣需求維持經(jīng)常項目穩(wěn)定，控制資本流出，但我們認為收效可能有限。盡管部分國家國際儲備較為充裕，可以提供一定緩沖，但匯率貶值預期的自我強化會降低央行單方面干預的效果。從目前長債利率大幅走高的情況來看，投資者要求的風險溢價仍高。

基于此，我們認為巴西、印度、印尼甚至泰國等亞洲和拉美國家的匯率無序貶值、股市大幅調整的概率仍然很高，風險資產波動率將明顯增加。

我們猜測，新興市場各國央行增強合作，或許是為數(shù)不多的潛在正面消息，比如與中國央行進行美元雙邊互換，而這也能為人民幣國際化創(chuàng)造條件。

第五，目前發(fā)達國家和新興市場表現(xiàn)分化，本質原因在于發(fā)達國家2008年以后就開始去杠桿，目前處于5年產能周期的底部，而新興市場在2008年以后受益于全球低利率持續(xù)加杠桿，但在美元利率上升背景下加杠桿不可持續(xù)，導致了目前普遍的去杠桿壓力。

不過，美元指數(shù)近期的變化沒有反映事實的全部，如美元對于新興市場貨幣已出現(xiàn)大幅升值。先前亞洲國家在低利率環(huán)境下信貸擴張過快，經(jīng)歷加杠桿過程后，經(jīng)濟也由復蘇轉向過熱。在目前需求調整時，累積的過剩產能增加了經(jīng)濟下行風險，抬升的資金成本也使貨幣更加脆弱。反觀歐洲，在經(jīng)歷主權債務危機、銀行沖擊后，金融機構處于去杠桿過程，不能再壞的經(jīng)濟出現(xiàn)低位企穩(wěn)，令歐元反彈，在短期抑制了美元指數(shù)上行。