新興市場(chǎng)的債務(wù)狀況迄今為止仍然只是“隱憂”。

當(dāng)主流市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)都在關(guān)注歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)酵進(jìn)展和美國(guó)財(cái)政懸崖能否安然渡過(guò)之時(shí)，新興市場(chǎng)的政府債券價(jià)格再一次飆升，致使其收益率明顯下滑。僅2013年1月，以美元計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)主權(quán)債券收益率平均下跌至4.5%，到達(dá)其歷史最低點(diǎn)，一年前該數(shù)據(jù)是5.5%。

包括摩根大通新興市場(chǎng)債券指數(shù)（EMBI）在內(nèi)的六只主要從事新興市場(chǎng)債券的交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的平均收益率在3.49%到4.55%之間，是過(guò)去十年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的收益率的低空區(qū)域。

這使得新興市場(chǎng)債市“泡沫說(shuō)”重新浮出水面：一方面有投資者不斷買入推高價(jià)格，另一方面持有者大量賣出擠掉泡沫。

這意味著該市場(chǎng)正逐步進(jìn)入一個(gè)估值階段，債券價(jià)格正在開始正確地反映各國(guó)核心經(jīng)濟(jì)基本面以及其信貸能力。

“這一資產(chǎn)類別顯然長(zhǎng)期內(nèi)擁有比其他債券更大的上行潛力，但近期恐怕仍有疑云環(huán)繞�！豹�(dú)立投資人CaroleCable撰文表示。

分析基本面的投資者正在密切關(guān)注，新興市場(chǎng)是否存在嚴(yán)格意義上的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。這一話題在近兩三年被不斷提出，卻從未真正成為全球性議題。

咨詢公司AMLMacro創(chuàng)始人、前瑞銀（UBS）的分析師安迪·李（AndyLees）在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示：“我不認(rèn)為目前新興市場(chǎng)的債務(wù)水平是一個(gè)即將爆發(fā)的問(wèn)題，但是債務(wù)問(wèn)題正在限制增長(zhǎng)，并且將越來(lái)越影響到（這些國(guó)家）對(duì)未清償債務(wù)的融資能力�！�

債務(wù)遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

與20年前相比，全球市場(chǎng)的債務(wù)圖景完全變了一個(gè)樣。

在EMBI全球指數(shù)創(chuàng)立的1993年前后，新興市場(chǎng)的公共債務(wù)占GDP的比重幾乎接近100%，當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的該比率在69%左右；而如今，基本面完全翻轉(zhuǎn)：新興市場(chǎng)公共債務(wù)占GDP的平均比重在34%，不到三分之一的國(guó)家該比率超過(guò)50%，而發(fā)達(dá)國(guó)家平均超過(guò)119%。

根據(jù)債務(wù)鐘網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，各主要新興經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)占GDP比重都在可控范圍之內(nèi)：巴西52.15%，中國(guó)27.26%，印度47.09%，墨西哥32.59%，俄羅斯14.13%。相比之下日本達(dá)到227.04%，希臘178.21%，西班牙109.38%，美國(guó)則維持在75.64%。

在預(yù)算赤字占GDP的比重方面，日本達(dá)到7.9%，而印尼為0.6%，菲律賓1.8%，泰國(guó)1.2%。

20年前，新興市場(chǎng)的主權(quán)債券評(píng)級(jí)大多在屬于垃圾評(píng)級(jí)的BB級(jí)徘徊，如今則上升到可投資的Baa3級(jí)，更有好的主權(quán)債券評(píng)級(jí)到達(dá)A級(jí)。近三年來(lái)，評(píng)級(jí)公司穆迪（Moody's）將西班牙主權(quán)債連降九級(jí)，但卻將菲律賓提升兩級(jí)到Ba1級(jí)，同時(shí)印尼的評(píng)級(jí)也兩次得到提升。

前摩根士丹利亞洲主席和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇（StephenRoach）表示，目前發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都在經(jīng)歷不同的信貸周期，和后者相比，前者的問(wèn)題自然更加嚴(yán)峻，日本、美國(guó)和歐洲政府都在試圖控制信貸危機(jī)。

僅僅從這些數(shù)據(jù)判斷，新興市場(chǎng)似乎沒(méi)有必要過(guò)分關(guān)注自身的債務(wù)問(wèn)題。但情況并非那么簡(jiǎn)單。

安迪·李表示，過(guò)去幾年發(fā)達(dá)國(guó)家致力于削減債務(wù)，而新興市場(chǎng)則利用廉價(jià)的融資推高債務(wù)水平，導(dǎo)致目前全球債務(wù)比2007年時(shí)還要糟糕。

“相對(duì)于GDP的債務(wù)比例上升表明，支出正在變得越來(lái)越?jīng)]有效率，承擔(dān)債務(wù)所獲得的回報(bào)不足以抵消融資的成本�！彼�說(shuō)。

亞洲開發(fā)銀行表示，到2020年之前，該地區(qū)將需要大約6000億美元的基礎(chǔ)建設(shè)投資，但是不充分的回報(bào)以及沉悶的官僚主義、不確定的政策等將是該目標(biāo)的巨大威脅。

與此同時(shí)，如果將私人領(lǐng)域債務(wù)囊括進(jìn)來(lái)看，新興市場(chǎng)融資信貸情況不容樂(lè)觀。安迪·李指出，目前東南亞的商業(yè)貸款占GDP的75%，達(dá)到1997年危機(jī)前的峰值水平；韓國(guó)的家庭債務(wù)至2012年年底達(dá)到959.4萬(wàn)億韓元，占可支配收入的比重從本次金融危機(jī)前的138%上升到164%……

融資效率下降抑制增長(zhǎng)

新興市場(chǎng)的債務(wù)隱憂，并非直接意味著投資人對(duì)其償還能力產(chǎn)生質(zhì)疑，而是影響到其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

這一點(diǎn)近年來(lái)在亞洲的發(fā)展中國(guó)家內(nèi)表現(xiàn)明顯，不少國(guó)家融資效率進(jìn)一步下降。

以印尼為例。在其所需的1500億美元基礎(chǔ)建設(shè)投資中，印尼政府試圖通過(guò)發(fā)行債券融資其中的15%，其余交由公共-私人伙伴機(jī)制（PPP）完成。但是2012年?yáng)|南亞地區(qū)的項(xiàng)目融資減少了6.3%，同時(shí)2006年以來(lái)只有2個(gè)PPP項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)階段。因此，該項(xiàng)目回報(bào)比所需要的少了5%。

盡管惠譽(yù)（Fitch）和穆迪均提升了印尼的評(píng)級(jí)，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）認(rèn)為，這個(gè)東南亞最大的經(jīng)濟(jì)體正冒險(xiǎn)吸引更多的投資，卻以無(wú)法減少財(cái)政補(bǔ)貼等“政策下滑”風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，因此標(biāo)普拒絕將該國(guó)債券提升至投資級(jí)別。

融資效率的降低意味著經(jīng)濟(jì)體需要投入比原來(lái)更多的資金，才能換來(lái)和過(guò)去一樣的增長(zhǎng)速度。

問(wèn)題在于，過(guò)去的增長(zhǎng)方式已經(jīng)無(wú)法獲得足夠的融資。過(guò)去支撐新興市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入債務(wù)漩渦而自身難保，這使得前者增長(zhǎng)放緩的速度加快，可替代的增長(zhǎng)方式卻遲遲沒(méi)有走上正軌。

出口型增長(zhǎng)仍然是大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體賴以生存的模式。過(guò)去十年內(nèi)，亞洲和新興國(guó)家對(duì)出口美國(guó)的依賴整體來(lái)說(shuō)一直在減少，不過(guò)，美國(guó)仍是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，其從新興市場(chǎng)進(jìn)口商品在很大程度上奠定了后者增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。其中，中國(guó)還是美國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴。

富蘭克林鄧普頓投資公司新興市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行主席麥樸思（MarkMobius）表示，過(guò)去十年內(nèi)亞洲新興市場(chǎng)出口總額的絕對(duì)值一直在增加，不過(guò)其出口目的地國(guó)家逐漸分散化，包括了美國(guó)和歐洲以外的國(guó)家。

這表明新興市場(chǎng)正在試圖轉(zhuǎn)嫁從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體減少的出口收入，在這一方面中國(guó)的做法頗為典型。如今，中國(guó)是日本、韓國(guó)、菲律賓、越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡和印度尼西亞最大的出口目的地。

安迪·李表示，從2008年開始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)放緩迫使新興經(jīng)濟(jì)體調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)維持產(chǎn)出。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無(wú)法繼續(xù)增長(zhǎng)他們的債務(wù)水平，中國(guó)將它的出口目的地轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)，這導(dǎo)致后者的債務(wù)水平逐漸提高，從而抑制增長(zhǎng)。

新興市場(chǎng)之間消化各自的進(jìn)口貿(mào)易，導(dǎo)致以外幣計(jì)價(jià)的外部債務(wù)躥升。根據(jù)世界銀行的2013年國(guó)際債務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)展中國(guó)家的外債到2011年底增長(zhǎng)到49000億美元，比前一年上漲4640億美元，不過(guò)相對(duì)于國(guó)民總收入（GNI）的比率，目前還保持在22%的適度水平。

“央行印鈔沒(méi)有放緩跡象，（新興市場(chǎng)）債務(wù)水平會(huì)被推向新高。但由于堆高的債務(wù)缺乏效率，增長(zhǎng)將逐漸變成名義上的而非實(shí)際的，比如，產(chǎn)生滯脹�！卑驳稀だ钫f(shuō)。

比如，澳大利亞的生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度在過(guò)去十年縮減了一半。從2003年開始，澳大利亞的貿(mào)易量增加了一倍，國(guó)民總收入增加了78%，但是人均GDP卻僅僅上漲了8%。

中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題

中國(guó)無(wú)疑成為新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最大隱憂。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量較大，而且，其轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展方式的進(jìn)程將直接影響到與其他新興市場(chǎng)之間的貿(mào)易關(guān)系。

“多數(shù)人仍舊把中國(guó)當(dāng)作一個(gè)出口國(guó)，但中國(guó)也從美國(guó)進(jìn)口許多商品，2011年總值約達(dá)到1000億美元�！丙湗闼急硎尽�

由全球債務(wù)格局變化而造成的貿(mào)易格局急速轉(zhuǎn)變，使得中國(guó)無(wú)法繼續(xù)從出口中找尋新的增長(zhǎng)點(diǎn)�！霸谶^(guò)去4-5年，中國(guó)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)減半，想要獲得增長(zhǎng)變得越來(lái)越難�！卑驳稀だ钫f(shuō)。

曾準(zhǔn)確做空安然（Enron）的對(duì)沖基金經(jīng)理人吉姆·查諾斯（JimChanos）日前在紐約的一場(chǎng)中國(guó)投資討論會(huì)中表示，盡管中國(guó)可能在未來(lái)5年內(nèi)保持其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但作為一個(gè)投資市場(chǎng)，這并不是一個(gè)富有成效的商業(yè)環(huán)境。

中國(guó)在過(guò)去15年內(nèi)占全球能源生產(chǎn)增長(zhǎng)的50%左右，未來(lái)煤炭出口將毫無(wú)疑問(wèn)地減少，這將使中國(guó)的貿(mào)易順差急劇下降，從而導(dǎo)致資本流入銳減，抵償其外部債務(wù)的能力變差。

安迪·李表示，如果不改變目前的增長(zhǎng)方式，中國(guó)要保持目前的增長(zhǎng)速度，必須在未來(lái)五年內(nèi)使其投資比率上漲到66%左右，這僅能通過(guò)消耗其過(guò)大的外匯儲(chǔ)備來(lái)達(dá)到。但這并非長(zhǎng)久之計(jì)，外儲(chǔ)消耗過(guò)快將進(jìn)一步損傷經(jīng)濟(jì)體。

“目前的問(wèn)題是，中國(guó)保持增長(zhǎng)的成本在快速上漲，但另一方面如果經(jīng)濟(jì)放緩，中國(guó)將有可能面臨金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)……包括銀行和影子銀行系統(tǒng)的危機(jī)�！彼�說(shuō)，“當(dāng)然這一天越晚來(lái)到越好，但我仍然把中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)�！�

中國(guó)的問(wèn)題不止這些。

在攀升的外部債務(wù)融資成本背后，支持中國(guó)在過(guò)去30年迅速發(fā)展的國(guó)家資本面臨更緊迫的風(fēng)險(xiǎn)。穆迪近日發(fā)布報(bào)告稱，財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩對(duì)中國(guó)地方政府信用不利，可能促使政府通過(guò)特別融資工具擴(kuò)大借貸規(guī)模，從而使地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)變得更加沉重。穆迪警告說(shuō)，中國(guó)地方政府融資平臺(tái)有20%的貸款處于風(fēng)險(xiǎn)之中，并有違約的風(fēng)險(xiǎn)。

一年多前浮出水面的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如今進(jìn)入償債高峰。日前，中國(guó)新任財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉透露，財(cái)政部正在部署有關(guān)地方債的調(diào)研，以審計(jì)署統(tǒng)計(jì)的約11萬(wàn)億元債務(wù)為基礎(chǔ)，分類采取措施，試圖抑制地方政府債務(wù)擴(kuò)張。

不過(guò)，羅奇對(duì)此不以為然。他表示，西方可能“過(guò)分估計(jì)”了中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重程度，一旦中國(guó)維持現(xiàn)有貨幣政策，該問(wèn)題不會(huì)在短期內(nèi)爆發(fā)。