對(duì)事實(shí)的真相不明，會(huì)導(dǎo)致人們得出完全相反的結(jié)論。人民幣國際化的有關(guān)問題，就說明了這樣一個(gè)道理。

5月29日，國際銀行同業(yè)間的國際合作組織“環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)”（SWIFT）公布有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從總體上看，人民幣在國際支付中的地位微不足道，4月人民幣國際支付中排名為第16位，市場(chǎng)份額為0.34%。但與此同時(shí)，人民幣信用證開證金額卻急劇上升，憑借4.0%的市場(chǎng)份額，成為這一融資形式中的全世界第三大幣種，僅次于美元（84.4%）和歐元（7.0%），大幅高出日元（1.9%）。信用證是一種貿(mào)易融資形式，信用證開證使人民幣在貿(mào)易融資市場(chǎng)上成為了第三大幣種。

有評(píng)論認(rèn)為這是人民幣國際化取得的“奧林匹克式的巨大成就”。但這種認(rèn)識(shí)實(shí)在是重大誤會(huì)，實(shí)際上，這非但不是人民幣國際化取得的巨大成就，反而恰恰是當(dāng)前人民幣國際化思路的“異化”和尷尬。

信用證一直被認(rèn)為是一種國際結(jié)算工具，但當(dāng)前卻更是一種融資工具，甚至是沒有實(shí)際融資需求、沒有實(shí)際貿(mào)易支撐的純粹套利工具。這種套利是在跨境人民幣結(jié)算的名義之下發(fā)生的，是對(duì)當(dāng)前人民幣國際化戰(zhàn)略的扭曲。人民幣躍居全球第三大信用證開證幣種，是這種扭曲的放大。

一筆普通的人民幣遠(yuǎn)期信用證套利，是如下流程實(shí)現(xiàn)的：（1）某進(jìn)口商向銀行提出開具100萬美元信用證申請(qǐng)；（2）銀行開出遠(yuǎn)期人民幣信用證，寄交香港某銀行，香港某行審證核押后轉(zhuǎn)交境外受益人，套利機(jī)制下該受益人即該進(jìn)口商的境外關(guān)聯(lián)實(shí)體；（3）關(guān)聯(lián)實(shí)體以該信用證做擔(dān)保，在香港當(dāng)?shù)劂y行即期借入100萬美元資金；（4）關(guān)聯(lián)實(shí)體同時(shí)在香港當(dāng)?shù)劂y行使用NDF產(chǎn)品做一筆“賣出人民幣、買入美元”的遠(yuǎn)期合約，約定在未來的某一時(shí)點(diǎn)上，用人民幣購買美元，歸還該100萬美元貸款。

通過這一過程，該進(jìn)口商實(shí)現(xiàn)了短期100萬美元融資。同時(shí)，由于香港美元貸款利率不足2%（LIBOR+1%），可以實(shí)現(xiàn)套利。這種套利基于人民幣升值預(yù)期，比如2010年1月~2011年1月，當(dāng)時(shí)香港即期匯率6.85，一年期NDF遠(yuǎn)期匯率6.65，一年之后，這100萬美元貸款歸還利息后還能有匯率上的套利收益。在人民幣穩(wěn)定的升值預(yù)期之下，這種套利是純粹的無風(fēng)險(xiǎn)套利。

問題在于，在這一過程中，進(jìn)口商、內(nèi)地銀行、香港銀行均獲得了利益。這種利潤最終來自哪里？誰最終為這種套利承擔(dān)了成本損失呢？答案是：中國人民銀行。

這種套利本質(zhì)上等同于熱錢流入中國的套利機(jī)制：100萬美元流入中國，按6.85元匯率兌換為685萬元人民幣，一年之后，因匯率升值到6.65元，兌換成103萬美元流出。因這種兌換最終是和央行發(fā)生，所以是央行承擔(dān)了最終的成本。這種套利熱錢的流入，一直是中國央行所極力規(guī)避的，也是中國當(dāng)前維持資本管制的最重要理由。

問題恰恰在于，當(dāng)前推動(dòng)的以貿(mào)易結(jié)算為主要形式的人民幣國際化，卻放大了這種套利。

由于這種信用證業(yè)務(wù)不納入外債管理，加劇了其規(guī)模的放大。以廣東省數(shù)據(jù)為例，2010年廣東省所發(fā)生的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算有56%是人民幣遠(yuǎn)期信用證結(jié)算凈發(fā)生額；到2011年一季度，這一比例繼續(xù)上升到61%。

美國彼得森研究所研究員、曾任國際貨幣基金組織研究部副主管的阿文德·薩勃拉曼尼亞（ArvindSubramanian）在2011年出版的圖書《Eclipse》（中文名《大預(yù)測(cè)》）中直言，人民幣國際化所帶來國際聲望的提升，是某些“象征性”的成果。

在所謂人民幣貿(mào)易融資貨幣躍居世界第三這“象征性成果”面前，我們更需要深思的是，這種跨境融資套利所導(dǎo)致的虛幻的人民幣國際化、所導(dǎo)致的福利損失，應(yīng)該怎么去評(píng)估和承擔(dān)。

這種套利還影響了香港市場(chǎng)。由于采用此種方式，使得香港銀行的美元貸款急劇增長(zhǎng)，香港美元流動(dòng)性出現(xiàn)了問題。事實(shí)上這種套利已經(jīng)引起了香港金管局的高度重視。據(jù)筆者了解，到2012年，香港金管局已經(jīng)開始嚴(yán)查香港銀行此類美元貸款問題，并要求主要的投放行如恒生、渣打等銀行約束繼續(xù)發(fā)放類似美元貸款。

問題的關(guān)鍵還在于，這種“人民幣套利國際化”其實(shí)本身也是風(fēng)險(xiǎn)很大而且不可持續(xù)的，這將發(fā)生在人民幣貶值之時(shí)。一旦美元人民幣利差縮小或者匯差對(duì)沖成本很快上升，這種本就和人民幣國際化無關(guān)的現(xiàn)象將會(huì)消退。

前述套利機(jī)制，是利用當(dāng)前美元低利率進(jìn)行美元信貸融資，到期之后還回美元。問題在于，如果借入美元時(shí)匯率是6.3，而還美元時(shí)人民幣匯率貶值到了6.5，那就不是套利而是虧損了。這正是當(dāng)下發(fā)生的事，在美元最近凌厲升值背景下，銀行間人民幣匯率和香港NDF匯率均出現(xiàn)了較大幅度的貶值。

這種背景下，基于套利目的的信用證開具規(guī)模將大幅下降，所謂人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模也將大幅下降。建立在人民幣升值預(yù)期上的人民幣國際化，終將不可持續(xù)。

此外實(shí)際上香港等離岸銀行發(fā)放這種套利貸款的風(fēng)險(xiǎn)也是較大的，一旦出現(xiàn)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，法律上銀行是不能扣住企業(yè)銀行存款的，因?yàn)樵谶@些存款的償債順序中，美元貸款的償還銀行往往排得靠后。

2011年4月，筆者曾撰文關(guān)注人民幣跨境支付中的進(jìn)口付匯、出口收匯的比例扭曲問題，這種比例失衡是因?yàn)檫M(jìn)口付匯高，而進(jìn)口付匯高的重要部分即是這種套利。也就是說，所謂進(jìn)出口結(jié)算比例失衡只是人民幣跨境結(jié)算的表面小問題，而在人民幣國際化的名義之下推進(jìn)的此類跨境套利，才是人民幣國際化需要迫切去解決的“真問題”。人民幣如今成為全世界第三大信用證開證幣種，恰恰說明了如今這個(gè)“真問題”已經(jīng)放大到了何種程度。