自2011年9月債券市場(chǎng)步入強(qiáng)勢(shì)以來(lái)，鐵道債收益率的下行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于高等級(jí)信用債。造成這種現(xiàn)象的原因主要是供求不平衡，債券主要的投資者銀行消化新增需求能力有限。從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，理順供求關(guān)系后鐵道債收益率仍有下行空間。

鐵道債收益率降幅較低

2011年10月起鐵道債被定義為政府支持債券，資質(zhì)明顯好于AAA級(jí)企業(yè)債，并且享有利息收入所得稅減半優(yōu)惠，其收益率理應(yīng)低于同期限企業(yè)債。然而，自2011年9月債券市場(chǎng)步入升勢(shì)以來(lái)，高等級(jí)信用債收益率已有較大幅度下行，目前AAA級(jí)企業(yè)債的信用利差已回歸歷史均值水平，但是同期鐵道債收益率的下行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于高等級(jí)信用債，當(dāng)前鐵道債與政策性金融債之間利差仍然在90bp附近，距離歷史均值還有約30bp的差距。

從絕對(duì)估值上看，目前7年期鐵道債的估值收益率與同期限AAA級(jí)企業(yè)債接近，到期收益率在4.72%附近，而從歷史上看，2011年7月份之前，鐵道債的收益率均低于同期限AAA級(jí)企業(yè)債。

需求不足是主因

鐵道債利差收斂緩慢主要是供求不平衡所致，不平衡主要體現(xiàn)為需求不足而非鐵道債供給放量。

誠(chéng)然，去年四季度1000億元的鐵道債發(fā)行量，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定的供給壓力，從而對(duì)鐵道債收益率的下行造成影響，但值得注意的是，當(dāng)時(shí)AAA級(jí)企業(yè)債發(fā)行量同樣顯著放量，供給量由去年三季度的1333億元增至4000多億元，規(guī)模增加了近3倍，但是AAA級(jí)企業(yè)債利差依然顯著收窄。因此，單純從供給的角度來(lái)解釋鐵道債收益率下行的黏性至少是不全面的。

我們認(rèn)為，影響鐵道債利差收斂的主因在需求端。具體而言，因?yàn)橘J款集中度超過(guò)監(jiān)管警戒值和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高，以致鐵道債主要的投資者銀行消化新增需求能力有限，進(jìn)而導(dǎo)致鐵道債收益率下行緩慢。

所謂貸款集中度超限，也即目前鐵道部的存量貸款已經(jīng)接近或者超越了“單一集團(tuán)客戶授信總額超過(guò)商業(yè)銀行資本余額15%以上”監(jiān)管警戒值，受持有集中度的限制，銀行對(duì)新發(fā)鐵道債承接能力有限。

此外，鐵道債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一般為50%，在2011年5月發(fā)布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》的征求意見(jiàn)稿中取消了對(duì)我國(guó)政府投資的公用企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%的算法，統(tǒng)一成對(duì)一般企業(yè)的債券，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加為100%，并且暫沒(méi)有對(duì)鐵道債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重做出說(shuō)明。因此目前來(lái)看鐵道債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遠(yuǎn)高于金融債的0%。在銀行資本金不足的情況下，其對(duì)鐵道債需求也會(huì)減弱。

未來(lái)供給沖擊有限

至于供給，未來(lái)鐵道債供給端的沖擊應(yīng)該有限。據(jù)我們測(cè)算，如果不得超過(guò)凈資產(chǎn)40%的發(fā)債限制不包括短融，則目前鐵道部剩余的發(fā)債額度大概為762億元，未來(lái)發(fā)債額度的增長(zhǎng)主要取決于凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

自2007年以來(lái)鐵道部不斷接受政府資產(chǎn)注入，凈資產(chǎn)年增長(zhǎng)率由2008年的10%上升至2010年的21.5%，未來(lái)隨著凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，則允許的發(fā)債額度也會(huì)有所提升。但是對(duì)其未來(lái)的資產(chǎn)注入不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀，如果估計(jì)鐵道部?jī)糍Y產(chǎn)增速能夠保持在年均15%的水平，則2012年由于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的發(fā)債額度大概為900億元。如果不取消發(fā)債規(guī)模占凈資產(chǎn)比例40%的限制，中長(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行量始終會(huì)受到凈資產(chǎn)的約束，因此，未來(lái)鐵道債供給端的沖擊應(yīng)該有限。

總的來(lái)看，鐵道債是政府支持債券，理順銀行持有鐵道債的限制和降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是未來(lái)趨勢(shì)。供需力量對(duì)比的扭轉(zhuǎn)將成為鐵道債收益率回歸的觸發(fā)劑。目前，同樣為政府支持債券的匯金債基本按照政策性金融債利率水平估值，估計(jì)鐵道債的收益率也不應(yīng)該明顯的低于政策性金融債。目前7年期政策性金融債收益率為3.87%，鐵道債為4.72%，兩者利差為85bp，鐵道債的收益率仍有很大下行空間。