作者按：我們切不可用"新股三高"的道德觀綁架科創(chuàng)板IPO，新股定價(jià)市場(chǎng)化，即便出現(xiàn)"三高"或"破發(fā)"，這都是市場(chǎng)的選擇，我們必須尊重它，敬畏它!當(dāng)然，它要求投資者必須具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

   眾所周知，為了優(yōu)選“好企業(yè)”上市，傳統(tǒng)A股市場(chǎng)設(shè)置了單一而高門檻的IPO標(biāo)準(zhǔn)，它引入“海選”機(jī)制，對(duì)IPO申請(qǐng)企業(yè)進(jìn)行“好中選好、優(yōu)中選優(yōu)”的淘汰賽，只有少數(shù)“優(yōu)秀企業(yè)”能夠艱難突圍、脫穎而出，最終獲得IPO批文。這樣的IPO體制(核準(zhǔn)制)，不僅需要漫長(zhǎng)的排隊(duì)等候，而且審核流程嚴(yán)苛繁瑣，最終形成了高門檻、高成本、低效率的IPO審核模式，它將大量新經(jīng)濟(jì)概念的優(yōu)秀企業(yè)排斥在外，根本無法滿足大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的改革訴求，因此，改革股票發(fā)行制度，成為新時(shí)代A股市場(chǎng)的必然抉擇。

   2013年11月，十八屆三中全會(huì)做出了推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重大決策，經(jīng)過五年多的改革探索，科創(chuàng)板+注冊(cè)制終于落地實(shí)施。作為一個(gè)全新的子市場(chǎng)，科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)美國(guó)NASDAQ，它既引入了IPO注冊(cè)制試點(diǎn)，同時(shí)又承載了滬倫通機(jī)制使命。也就是說，科創(chuàng)板既是注冊(cè)制改革的試驗(yàn)田，也是滬倫通的重要載體，這一包容性與開放性改革，是科創(chuàng)板不同于傳統(tǒng)的A股存量市場(chǎng)的最大特色和優(yōu)勢(shì)。

   注冊(cè)制是市場(chǎng)化改革的象征。注冊(cè)制的本質(zhì)，就是IPO“去行政化”，還原市場(chǎng)屬性，發(fā)揮市場(chǎng)基礎(chǔ)性決定作用，讓“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的市場(chǎng)法則真正付諸實(shí)際。

   注冊(cè)制的精髓，就是以信息披露為核心，將IPO選擇權(quán)交給市場(chǎng)，但前提條件是必須給投資者一個(gè)完整、真實(shí)、有效、充分的信息披露，否則，就有可能涉嫌欺詐發(fā)行。因此，注冊(cè)制要求對(duì)信息披露進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)IPO信息造假嚴(yán)查嚴(yán)打，這正是注冊(cè)制對(duì)法治化改革的強(qiáng)烈訴求。

   IPO注冊(cè)制既是國(guó)際市場(chǎng)通行的慣例，也是國(guó)際化改革的時(shí)代要求。資本市場(chǎng)的雙向開放與互聯(lián)互通，是時(shí)代大趨勢(shì)，從QFII、RQFII到滬深港通、從滬倫通到中日ETF互通，A股先后被納入全球三大指數(shù)，包括MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，中國(guó)債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，這既是國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的重要認(rèn)可，同時(shí)這也是我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化改革的轉(zhuǎn)型升級(jí)，而且是加速度。市場(chǎng)化與法治化是國(guó)際化的前提和基礎(chǔ)，然而，國(guó)際化改革也會(huì)倒逼市場(chǎng)化、法治化改革加速推進(jìn)。

   隨著科創(chuàng)板+注冊(cè)制落地實(shí)施，一方面人們熱切期盼科創(chuàng)板春天的到來，他們?yōu)榇烁械叫老捕�激�?dòng)，但另一方面，也有人擔(dān)憂科創(chuàng)板是否會(huì)“魚龍混雜、“泥沙俱下”？很顯然，這是一種十分矛盾的心態(tài)，但可以理解，畢竟這是一個(gè)全新的子市場(chǎng)，如果用傳統(tǒng)的眼光看科創(chuàng)板，確實(shí)有許多新規(guī)則是股民不習(xí)慣的，比方，科創(chuàng)板淡化了盈利性要求，不僅VIE或特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司可以IPO，而且未盈利的創(chuàng)新企業(yè)也可以IPO，這是傳統(tǒng)A股市場(chǎng)從來沒有過的事情，這是否會(huì)亂了“規(guī)矩”？

   然而，作為監(jiān)管層及交易所，必須牢記科創(chuàng)板的歷史使命，不忘初心。對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的支持和包容，正是科創(chuàng)板最大的特色和歷史使命。面對(duì)大眾質(zhì)疑，既要淡定，也要主動(dòng)引導(dǎo)，適時(shí)對(duì)標(biāo)NASDAQ進(jìn)一步完善規(guī)則，保持改革定力、堅(jiān)定前行，切莫左右搖擺。

   所謂包容，既是市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新的包容，也是投資者對(duì)創(chuàng)新失敗的包容，甚至是對(duì)創(chuàng)新企業(yè)倒閉破產(chǎn)的包容。沒有創(chuàng)新，就不可能有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)；沒有創(chuàng)新，中國(guó)也不可能從經(jīng)濟(jì)大國(guó)走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，因此，支持并包容創(chuàng)新、引領(lǐng)創(chuàng)新，是科創(chuàng)板的神圣歷史使命，也是其強(qiáng)大的生命力所在。

   科創(chuàng)板的包容性，主要體現(xiàn)在IPO標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置、IPO審核模式、IPO定價(jià)以及新股上市頭5個(gè)交易日規(guī)則。

   首先，在IPO標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)上，與傳統(tǒng)的A股市場(chǎng)不同，科創(chuàng)板借鑒NASDAQ的成功經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置了多通道、低門檻的IPO標(biāo)準(zhǔn)，并且淡化了凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)指標(biāo)的重要性，這在很大程度上迎合了各種業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)IPO的訴求。

   比方，根據(jù)IPO申請(qǐng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，科創(chuàng)板掛牌標(biāo)準(zhǔn)分別設(shè)立了三類企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)：即普通股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股同權(quán))、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)(同股不同權(quán))及紅籌企業(yè)(未在境外上市)。其中，在普通股權(quán)企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)上，又設(shè)置了五個(gè)不同的通道，不同業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)可以選擇其中一個(gè)通道申請(qǐng)IPO，比方，市值+營(yíng)收；市值+凈利潤(rùn)，或者市值+凈利潤(rùn)+營(yíng)收；市值+營(yíng)收+研發(fā)投入；市值+營(yíng)收+現(xiàn)金流量；市值+市場(chǎng)空間。除了有一個(gè)通道強(qiáng)調(diào)凈利潤(rùn)外，其他四個(gè)通道都沒有盈利性量化要求。這正是IPO標(biāo)準(zhǔn)的包容性，它極好地覆蓋了各種業(yè)態(tài)的創(chuàng)新企業(yè)。

   其次，在IPO審核模式上，與傳統(tǒng)A股市場(chǎng)存在兩大本質(zhì)差別：一是科創(chuàng)板將IPO審核重心放在IPO信息披露的合規(guī)性、完整性、真實(shí)性、充分性上，淡化對(duì)IPO申請(qǐng)人的投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷；二是科創(chuàng)板IPO審核任務(wù)改由上交所承擔(dān)，證監(jiān)會(huì)僅負(fù)責(zé)IPO注冊(cè)。這樣，可以淡化IPO審核的行政管制與行政干預(yù)，還原IPO的市場(chǎng)屬性。

   再次，在IPO定價(jià)上，也不同于傳統(tǒng)A股市場(chǎng)規(guī)則，科創(chuàng)板不受23倍發(fā)行市盈率上限管制，完全遵從市場(chǎng)化定價(jià)原則，并以保薦人的跟投來對(duì)IPO定價(jià)的合理性進(jìn)行背書�？苿�(chuàng)板既然允許未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，而且允許市場(chǎng)化定價(jià)，因此，所謂的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募資)現(xiàn)象，科創(chuàng)板將是完全包容的，因?yàn)樗�是市�?chǎng)的決定和選擇，我們切莫行政干預(yù)，交由投資者自我約束、自動(dòng)糾偏。

   最后，科創(chuàng)板在新股上市頭5個(gè)交易日，不設(shè)漲跌幅限制，讓股價(jià)充分運(yùn)動(dòng)，真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系，這也是一種包容。它將徹底打破傳統(tǒng)A股市場(chǎng)新股上市首日必須44%秒停的潛規(guī)則，同時(shí)也不可能再出現(xiàn)新股上市后必須連拉N個(gè)漲停板的奇葩現(xiàn)象，甚至不排除在新股上市的頭5個(gè)交易日(不設(shè)漲跌幅限制)就可能出現(xiàn)股價(jià)“破發(fā)”的情形，或者會(huì)有一部分在高位買入的人，在頭5個(gè)交易日內(nèi)可能被套在頭部，出現(xiàn)較大虧損。因此，投資者進(jìn)入科創(chuàng)板，切莫照搬在傳統(tǒng)A股市場(chǎng)“盲目打新、瘋狂炒新”的舊套路、老手法，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

   不過，包容是有前提的，也是有代價(jià)的�？苿�(chuàng)板包容的前提，就是對(duì)發(fā)行人與上市公司信息披露的監(jiān)管更嚴(yán)厲、更嚴(yán)苛，讓犯罪成本更高；科創(chuàng)板包容的代價(jià)，就是其退市制度更高效、更有威懾力，讓退市更容易。事實(shí)上，提高上市公司質(zhì)量，不只是要提高它們賺錢的能力，更重要的是，提高發(fā)行人和上市公司的誠(chéng)信意識(shí)和法治意識(shí)，這是企業(yè)生存之根本，也是“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的前提條件。

   先從信息披露監(jiān)管來看，不僅上交所將IPO審核精力全部放在IPO信息披露的審核上，而且證監(jiān)會(huì)也將發(fā)行人及上市公司的信息披露監(jiān)管放在首位。欺詐發(fā)行的結(jié)果，不僅發(fā)行人要承擔(dān)法律責(zé)任，而且保薦人、承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)連帶法律責(zé)任；不僅欺詐發(fā)行的公司要終止上市，而且主要相關(guān)責(zé)任人也要面臨牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，科創(chuàng)板將極大地提高證券違法犯罪成本，并能更有效地發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)管與依法治市的雙重威懾作用。

   2019年6月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》，為科創(chuàng)板保駕護(hù)航。這是最高人民法院歷史上首次為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革安排而專門制定系統(tǒng)性、綜合性司法文件�！兑庖姟钒�括17條措施，較為系統(tǒng)、全面地規(guī)定了有關(guān)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革的各項(xiàng)司法保障措施，形成了堅(jiān)實(shí)、有力的司法保障體系。尤其值得一提的是，《意見》對(duì)注冊(cè)制改革中發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者等相關(guān)各方的職責(zé)定位做了有針對(duì)性的規(guī)定和要求，進(jìn)一步明確了相關(guān)市場(chǎng)主體的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任，對(duì)保障發(fā)行上市信息披露文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性完整性，提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范發(fā)行上市交易和相關(guān)中介服務(wù)活動(dòng)提供了更加有力的法律支持。

   再?gòu)目苿?chuàng)板退市制度來看，與傳統(tǒng)A股市場(chǎng)不同，它引入財(cái)務(wù)、交易、規(guī)范、重大違法四大類退市標(biāo)準(zhǔn)，并重點(diǎn)突出了“市場(chǎng)化”程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)——交易類退市標(biāo)準(zhǔn)的作用，充分尊重投資者的話語權(quán)，讓投資者“用腳投票”將垃圾股趕出市場(chǎng)。

   科創(chuàng)板退市制度專門設(shè)定了投資者“用腳投票”的四種退市法則：(1)成交量不達(dá)標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)120個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)的累計(jì)股票成交量低于200萬股；(2)一元退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個(gè)交易日股票收盤價(jià)均低于股票面值；(3)市值不達(dá)標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個(gè)交易日股票市值均低于3億元；(4)股東人數(shù)不達(dá)標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)：連續(xù)20個(gè)交易日股東數(shù)量均低于400人。這四類退市標(biāo)準(zhǔn)完全取決于投資者“用腳投票”的選擇與決定，這是真正市場(chǎng)化的退市標(biāo)準(zhǔn)，無論企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞，只要投資者“用腳投票”成功，它將無條件退市。

   科創(chuàng)板退市制度標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)，執(zhí)行很嚴(yán)，效率將會(huì)很高。在新制度下，上市企業(yè)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序，企業(yè)從被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示到最終退市的時(shí)間從原來的四年縮短至兩年。

   科創(chuàng)板IPO的包容性與退市制度的嚴(yán)厲性，充分體現(xiàn)了注冊(cè)制的“寬進(jìn)嚴(yán)出”，正因如此，科創(chuàng)板才有可能通過大進(jìn)大出、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰，讓一批偉大的創(chuàng)新企業(yè)脫穎而出，成為基業(yè)長(zhǎng)青的永恒。因此，科創(chuàng)板的改革，必須牢記使命，不忘初心!