資本市場對外開放是中國經(jīng)濟(jì)對外開放的最后一個“堡壘”，它與資本管制放松，以及人民幣國際化進(jìn)展息息相關(guān)。資本市場雙向開放，既是中國經(jīng)濟(jì)對外開放的成效，也是大國自信與大國胸懷的必然選擇和大勢所趨。早在1990年代初，我國企業(yè)走出去，通過境外資本市場IPO或發(fā)行DR進(jìn)行外幣融資，與此同時，我們還在滬深交易所推出了專供境外投資者參與的B股市場，分別以美元或港元標(biāo)價，這也為本土企業(yè)籌措外幣資金提供了便利。這便是中國資本市場雙向開放的最初嘗試。不過，QFII、QDII，以及滬港通、深港通的面世，才是真正意義上的雙向開放。

   一、QFII與RQFII相繼“引進(jìn)來”

   QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度是我國資本市場對外開放最早也是最重要的制度安排，是境外投資者投資境內(nèi)金融市場主要渠道之一。2002年11月5日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會和中國人民銀行發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，并于當(dāng)年12月1日正式實(shí)施。這標(biāo)志著QFII制度在我國正式落地實(shí)施。

   2003年7月份，瑞銀買入寶鋼股份、上港集箱、外運(yùn)發(fā)展、中興通訊等4只股票，拉開了QFII投資A股的序幕。合格投資者資格和投資額度，必須通過托管人分別向中國證監(jiān)會和國家外匯局報批。不過，最初的QFII資格、額度、匯出管制都是十分嚴(yán)格的，但它畢竟打開了中國資本市場的一扇大門，這是一個了不起的進(jìn)步。

   監(jiān)管層曾一度對QFII境內(nèi)投資的資產(chǎn)配置作出了過于嚴(yán)格的行政管制，比方，2010年證監(jiān)會對QFII的資產(chǎn)配置提出了股票比例不低于50%、現(xiàn)金比例不高于20%的原則要求。不過，2016年9月底，證監(jiān)會再次取消了QFII和RQFII股票投資比例限制，包括取消股票配置不低于50%的要求，并允許QFII靈活對股票債券等資產(chǎn)進(jìn)行配置。

   為了支持香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》發(fā)布。這是RQFII(人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度首次落地實(shí)施。2013年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，申請RQFII資格的，注冊地、業(yè)務(wù)資格等應(yīng)當(dāng)符合下列條件：一是境內(nèi)基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行、保險公司等香港子公司，或者注冊地及主要經(jīng)營地在香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)；二是在香港證券監(jiān)管部門取得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，并已經(jīng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。事實(shí)上，RQFII的監(jiān)管政策在很大程度上是模仿并不斷靠近QFII的。

   經(jīng)過2006年、2012年、2016年、2018年先后四次修訂與松綁，QFII及RQFII制度已然發(fā)生了巨大變化：一是準(zhǔn)入機(jī)構(gòu)不僅覆蓋了基金公司、保險公司、證券公司、商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，而且還覆蓋了養(yǎng)老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等類型的合格投資者，此外，還包括境外主權(quán)基金、央行及貨幣當(dāng)局等機(jī)構(gòu)。二是QFII可投資的人民幣金融工具從最初僅限于證交所掛牌的股票和債券進(jìn)一步擴(kuò)展至權(quán)證、證券投資基金、股指期貨，以及在銀行間債券市場交易的債券。三是取消QFII資金匯出20%比例要求，QFII可委托托管人辦理相關(guān)資金匯出。四是取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，QFII、RQFII可根據(jù)投資情況匯出本金。五是允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內(nèi)投資的匯率風(fēng)險。

   數(shù)據(jù)顯示，2002年試點(diǎn)推出初期，QFII總額度為100億美元。2007年根據(jù)第二次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話成果，我國將QFII總額度增加到300億美元。2012年4月份，QFII總投資額度增加到800億美元，當(dāng)年全年新批準(zhǔn)QFII機(jī)構(gòu)72家，新批準(zhǔn)額度158.03億美元。但為了吸引更多的境外長期投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，2013年7月份，QFII額度增至1500億美元。

   截至2018年底，我國QFII總額度仍為1500億美元，共有309家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII資格，獲批額度1011億美元；RQFII制度從我國香港擴(kuò)大到19個國家和地區(qū)，總額度19400億元人民幣，共有233家境外機(jī)構(gòu)獲得RQFII資格，獲批額度6467億元人民幣。QFII和RQFII制度自實(shí)施以來，總體運(yùn)行平穩(wěn)，對引進(jìn)境外長期資金、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)價值投資、完善上市公司治理、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

   二、QDII“走出去”仍然十分艱難

   2007年7月5日，《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)境外證券投資管理試行辦法》開始生效實(shí)施，它首次為中國普通投資者提供了投資境外資本市場的合法通道和市場機(jī)會。該辦法明確規(guī)定QDII門檻資格：(1)基金管理公司：凈資產(chǎn)不少于2億元人民幣；經(jīng)營證券投資基金管理業(yè)務(wù)達(dá)2年以上；在最近1個季度末資產(chǎn)管理規(guī)模不少于200億元人民幣或等值外匯資產(chǎn)。(2)證券公司：各項(xiàng)風(fēng)險控制指標(biāo)符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)；凈資本不低于8億元人民幣；凈資本與凈資產(chǎn)比例不低于70%；經(jīng)營集合資產(chǎn)管理計劃業(yè)務(wù)達(dá)1年以上；在最近1個季度末資產(chǎn)管理規(guī)模不少于20億元人民幣或等值外匯資產(chǎn)。

   取得境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者資格的基金管理公司可以根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)通過公開發(fā)售基金份額募集基金，運(yùn)用基金財產(chǎn)投資于境外證券市場。取得境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者資格的證券公司可以通過設(shè)立集合資產(chǎn)管理計劃等方式募集資金，運(yùn)用所募集的資金投資于境外證券市場。

   2007年9至10月間，首批股票型QDII基金發(fā)行，作為試點(diǎn)，南方、華夏、嘉實(shí)和上投摩根四家基金公司先后推出其首只ODII產(chǎn)品，這標(biāo)志著QDII基金正式開始投入運(yùn)行。但由于2007年10月中外牛市見頂回落，再加上全球性金融危機(jī)爆發(fā)，QDII可謂生不逢時，出師不利。

   2008年下半年QDII基金暫停發(fā)行，在此期間受金融危機(jī)影響，QDII基金大幅虧損，凈值損失較大。直到2010年以后，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)時，QDII基金才又重新發(fā)起募集。截止2012年底，QDII基金數(shù)量共有67只，凈資產(chǎn)僅有632億元，占公募基金數(shù)量及公募基金凈資產(chǎn)總規(guī)模的比重分別為5.6%和2.2%。

   盡管2009年至2018年間，美國股市和我國香港股市都經(jīng)歷了一輪長達(dá)十年的大牛市，但QDII卻沒有能夠把握住這一輪大牛市的歷史機(jī)遇，直至2018年底，我國QFII基金數(shù)量增至136只，凈資產(chǎn)卻仍只有705億元，這兩個指標(biāo)分別占公募基金的比重分別降至2.4%和0.05%。相比QFII及RQFII的發(fā)展而言，QDII發(fā)展相對滯后，且規(guī)模狹小。14億中國人需要開放的QDII，為其家庭理財提供多元化資產(chǎn)配置選擇。

   三、香港與內(nèi)地市場步入互聯(lián)互通新時代

   2014年11月17日，滬港通正式開通。2016年12月5日，深港通正式開通。目前，滬港通與深港通覆蓋了上交所、深交所、港交所2000多只掛牌股票。2017年來自深交所的港股通交易總額為5353億港元，2018年則增至1.01萬億港元；與此同時，2017年深股通全年交易總額為9507億元，占深交所全年股票交易總額的1.5%；2018年深股通全年交易總額增至2.01萬億元，占深交所全年股票交易總額的4%，不難判斷，這一比例將會逐年提高。

   相比之下，QFII多為主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、公益基金、保險基金等長期機(jī)構(gòu)投資者，其資金進(jìn)出對A股市場具有十分重要的信號意義；但經(jīng)由滬港通和深港通管道進(jìn)出A股市場的境外投資者，其種類和身份更包容，甚至可能包括部分國際游資，因此，這一投資者群體雖仍以機(jī)構(gòu)投資者為主體，卻更具活力及風(fēng)險意識。

   2017年7月3日，香港與內(nèi)地“債券通”正式開通，不過，目前僅開通了“北向通”，未來將適時研究擴(kuò)展至“南向通”。北向通讓香港及其他國家或地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與中國內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。

   中國外匯交易中心公布的債券通運(yùn)行情況顯示，截至2019年3月底，共有711家境外主體通過債券通渠道進(jìn)入銀行間債券市場，其中近70%是全球資管公司和基金公司的產(chǎn)品。港交所數(shù)據(jù)顯示，債券通已吸引了全球100家頂級資產(chǎn)管理公司的39家，它們的投資產(chǎn)品占據(jù)了北向通境外投資者數(shù)量的44%。目前有來自25個司法地區(qū)的711家機(jī)構(gòu)投資者登記使用債券通，較2018年底的503家大幅增加。

   目前，境外投資者主要通過CIBM(中國銀行間債券市場)、QFII、RQFII和債券通這四種途徑參與我國債券市場。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月，境外機(jī)構(gòu)在我國債券市場合計托管債券余額16847億元，其中持有國債的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到10793億元。

   從外匯交易中心公布的信息看，截至2018年年底，債券通境外機(jī)構(gòu)主要集中在中國香港(占約41%)，其他包括美國、臺灣、新加坡、開曼群島、維京群島、日本等國家和地區(qū)。從成交品種和期限看，93%的交易集中在同業(yè)存單(NCD)、政策性金融債和國債；待償期方面，主要集中在1年以內(nèi)、1至3年和7至10年。

   截至2018年末，我國債券市場存量規(guī)模達(dá)85.74萬億元，雖然已有500多家境外機(jī)構(gòu)投資者，但其投資總額所占比例僅為6%，發(fā)展空間巨大。

   四、我國資本市場雙向開放正在不斷升級

   2018年4月，博鰲亞洲論壇年會在海南省博鰲鎮(zhèn)召開。央行在論壇上宣稱，我國金融業(yè)對外開放將提速：(1)取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，內(nèi)外資一視同仁；允許外國銀行在我國境內(nèi)同時設(shè)立分行和子行；(2)將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限；(3)不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家是證券公司；(4)為進(jìn)一步完善內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通機(jī)制，從5月1日起把互聯(lián)互通每日額度擴(kuò)大四倍，即滬股通及深股通每日額度從130億調(diào)整為520億元人民幣，港股通每日額度從105億調(diào)整為420億元人民幣；(5)允許符合條件的外國投資者來華經(jīng)營保險代理業(yè)務(wù)和保險公估業(yè)務(wù)；(6)放開外資保險經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)營范圍，與中資機(jī)構(gòu)一致。

   事實(shí)上，中國股市和債市規(guī)模均已位列世界第二大市場，國際資本將無法拒絕中國市場；與此同時，中國資本市場雙向開放的系列舉措，已贏得國際投資者的普遍認(rèn)可。全球三大股價指數(shù)先后將A股納入其成份股，從2018年6月1日起，中國A股正式納入MSCI指數(shù)；隨后，富時羅素指數(shù)也宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系；很快地，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也宣布將中國A股納入全球基準(zhǔn)指數(shù)。2019年4月1日，全球三大債券指數(shù)之一的彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)(BGAI)，宣布正式將中國國債、政策性銀行債納入其指數(shù)。這些信號表明國際資本對中國市場的配資需求強(qiáng)烈，它們或?qū)⒊蔀橹袊�資本市場國際化的助推器。

   2019年1月，為滿足境外投資者擴(kuò)大對中國資本市場的投資需求，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)總額度由1500億美元增加至3000億美元。同月，中國證監(jiān)會發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》及其配套規(guī)則《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》，向社會公開征求意見。這既是制度整合，又是管制松綁，將QFII、RQFII兩項(xiàng)制度合二為一，境外機(jī)構(gòu)投資者只需申請一次資格，尚未獲得RQFII額度的國家和地區(qū)的機(jī)構(gòu)，仍以外幣募集資金投資；統(tǒng)一QFII、RQFII的準(zhǔn)入條件，取消數(shù)量型指標(biāo)要求，同時，簡化申請文件要求，縮短審批時限；擴(kuò)大QFII和RQFII投資范圍，除原有品種外，合格投資者可投資于新三板股票，債券回購，私募投資基金，金融期貨，商品期貨，期權(quán)等。同時，允許參與證券交易所融資融券交易；優(yōu)化托管人管理，合格境外機(jī)構(gòu)投資者托管人資格審批事項(xiàng)已改為備案管理，不再限制合格投資者聘用托管人的數(shù)量，托管人為2個以上的，要求指定一個主托管人。

   2019年2月22日，“債券通”一級市場信息平臺上線儀式在香港舉行，這表明投資者除了在二級市場交易已發(fā)行的債券之外，還可以在一級市場參與債券發(fā)行，發(fā)行人將可以在“債券通”平臺直接發(fā)行債券。2019年3月，證監(jiān)會核準(zhǔn)國際貨幣基金組織(IMF)人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格。

   2018年10月12日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定(試行)》�？梢灶A(yù)料，2019年滬倫通將隨時落地實(shí)施，甚至可能還有滬德通緊隨其后。如果滬倫通與滬德通能夠相繼開通，則中國資本市場與歐洲市場就能互聯(lián)互通，助推中國市場國際化進(jìn)程，讓A股市場從區(qū)域市場走向國際市場，進(jìn)而充分利用國際資本，為“一帶一路”建設(shè)雪中送炭、錦上添花。