股市投資人常說：一根陽線改變信仰。今年以來，滬綜指不負(fù)眾望，至2月20日逐漸放量上漲逾12%，壓抑很久的樂觀情緒蠢蠢欲動，投資散戶摩拳擦掌。在我看來，一根陽線只能說明本輪熊市的終結(jié)，指數(shù)還將震蕩回調(diào)。以2019年1月滬綜指2400點(diǎn)區(qū)間為基數(shù)，全年上漲幅度可達(dá)20%左右，所以也可定義為新一輪牛市的前奏。

   越來越多的學(xué)者認(rèn)同我多年觀察得出“A股市場不是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的結(jié)論，卻經(jīng)常漠視我的另一個(gè)觀察“A股市場是制度變革的風(fēng)向標(biāo)”。根據(jù)“晴雨表假說”，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑階段是不應(yīng)該有牛市的，而在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架中，制度變遷及其路徑依賴往往會通過內(nèi)生性金融激勵機(jī)制驅(qū)動股市上漲。冷靜觀察，今年以來的股市上漲應(yīng)該只是一種淺層激勵，即貨幣政策寬松。更深層次的制度變革還沒有浮出水面。我特別關(guān)注的是兩點(diǎn)，其一是境外資金凈流入及其與境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的融合；其二是中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)開放及其推動的市場化改革。

   2018年的關(guān)注點(diǎn)之一是民營經(jīng)濟(jì)，變革的方向就是產(chǎn)權(quán)清晰化。在即將召開的全國兩會中，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)制度的話題還將不斷強(qiáng)化股票市場的改革預(yù)期，從而預(yù)熱2020～2021年的新一輪牛市。但和以往一樣，從制度改革的預(yù)期升級到實(shí)質(zhì)性的決策是需要時(shí)間的。

   若把2019年的股票市場界定為“牛市前”階段，股票投資策略就有兩種：其一是長期價(jià)值投資策略，其二是行為價(jià)值投資策略。前者基于巴菲特的思路，以基本面研究為核心，尋找長期投資標(biāo)的，若沒有足夠的研究能力，最簡單的方法就是指數(shù)化投資。后者基于A股的特殊性，以波段價(jià)值為核心，通過“價(jià)值投資+波段操作”的投資策略，增強(qiáng)中長期投資的收益率。

   行為價(jià)值是過去十幾年崛起的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，以2017年諾貝爾獎得主塞勒為代表。和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究思路不同，塞勒教授坦誠而言：“你們的模型是假設(shè)所有人都和你們一樣聰明，我的模型則假設(shè)所有人都和我一樣傻。”古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)有三：(1)決策是理性客觀的；(2)信息是充分流動的；(3)市場是完全競爭的。然而在真實(shí)的市場中這種假設(shè)幾乎是天方夜譚，正所謂“此君只能天上有，人間無處不阿呆”。

   在股票市場中，人們常常混淆一級市場的股權(quán)投資和二級市場的股票投資。簡而言之，一級市場的價(jià)值投資是經(jīng)濟(jì)學(xué)，二級市場的價(jià)值投資是行為學(xué)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家看市場，一切都是相對的，唯一確定的是不確定性。所以股市投資如“火中取栗”，股市財(cái)富皆源于風(fēng)險(xiǎn)。中國已經(jīng)是一個(gè)中等收入國家，經(jīng)濟(jì)高增長階段結(jié)束了，大規(guī)模的投資開發(fā)正在轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作。如果說，過去40年的財(cái)富創(chuàng)造主要來源于老的三大紅利即人口紅利、城市化紅利和制度紅利，主要的不確定性在于制度變革。未來幾年乃至幾十年的財(cái)富創(chuàng)造將主要來源于新的三大紅利，即證券化紅利、全球化紅利和開放社會的制度紅利。新三大紅利的共性是永恒的不確定性!