2002年以來，我國金融業(yè)增加值發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展總體是均衡的，有時金融快一些，有時實體經(jīng)濟快一些。在發(fā)展過程中，對金融過度增長和金融抑制都有動態(tài)糾偏。從國際比較看，我國金融業(yè)增加值較高，客觀原因是儲蓄率高，直接融資不發(fā)達，金融機構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險多，危機后也與系統(tǒng)性風(fēng)險上升導(dǎo)致金融業(yè)增加值存在高估有關(guān)。從我國金融業(yè)增加值分配去向看，55%為營業(yè)盈余，主要用于補充資本(美國為43%，主要用于股東分紅)，支持了金融業(yè)的內(nèi)源融資，進而支持金融業(yè)資產(chǎn)快速擴張，增強其服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

   一、我國金融業(yè)增加值增長與其為實體經(jīng)濟提供的服務(wù)總體匹配，但不同階段有差異

   社會融資規(guī)模是反映金融機構(gòu)將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的總量性指標，代表了金融業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供服務(wù)的總量。金融業(yè)增加值主要反映了金融機構(gòu)的營業(yè)盈余和勞動者報酬情況。從較長時期看，我國金融業(yè)增加值的增長與社融的增長是匹配的：2018年年末，社融存量為200.7萬億元，是2012年的2.2倍、2002年的13.5倍，2003年至2018年平均增速為17.7%；2018年金融業(yè)增加值為6.9萬億元，是2012年的2.0倍、2002年的12.5倍，2003年至2018年平均名義增速為17.1%。兩者增長情況高度接近，說明金融業(yè)自身的增長與其向?qū)嶓w經(jīng)濟提供服務(wù)的增長是匹配的。

   宏觀數(shù)據(jù)可以支持上述判斷。盡管從增加值占GDP比重看，金融業(yè)和其他行業(yè)存在此消彼長的關(guān)系，但從增加值增速看，我國金融業(yè)增長不但未抑制GDP和各產(chǎn)業(yè)增長，反而存在正向促進效果。金融業(yè)增加值增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)為0.44，對一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)增加值增速的相關(guān)系數(shù)為0.13、0.23、0.60。即使在金融業(yè)增加值占比上升的時期，金融業(yè)與其他行業(yè)增加值增速也大致呈同升同降的趨勢，雖然金融業(yè)增長的更快一些，但其他行業(yè)增加值增速也有所加快。

   不過，分階段看，金融業(yè)增加值占GDP的比重是波動的，可以分為三個階段。①2002年至2005年，金融業(yè)增加值增速低于GDP增速，金融業(yè)增加值占GDP比重較低且持續(xù)回落，從4.6%降至4.0%。②2006年至2015年，金融業(yè)增加值增速高于GDP增速，金融業(yè)增加值占GDP比重逐步提高，2015年達到8.4%的峰值。③2016年以來，金融業(yè)增加值增速再次低于GDP增速，金融業(yè)增加值占GDP比重再次回落，2018年降至7.7%。

   金融業(yè)增加值增速和GDP增速總體一致、階段差異的情況提示我們：首先，金融應(yīng)當牢牢把握服務(wù)實體經(jīng)濟的根本宗旨，在服務(wù)實體經(jīng)濟過程中，實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟均衡發(fā)展，這是原則和方向。其次，金融增加值增長與實體經(jīng)濟增長不是線性關(guān)系，有時金融快一些，有時實體經(jīng)濟快一些，需要動態(tài)糾偏。例如，2006年及隨后幾年，金融業(yè)增加值增速高于GDP增速，就是對此前金融抑制的一個糾偏；當前的金融業(yè)低速增長也是對2006年至2015年長達10年金融業(yè)增加值增速超過社融增速的一個糾偏。第三，糾偏的過程中，要防止“矯枉過正”，避免從一個極端走向另一個極端。

   二、我國金融業(yè)增加值較高的主要原因

   我國金融業(yè)增加值占GDP比重已連續(xù)兩年下降，2018年為7.7%，比2015年的峰值低0.7個百分點，但在國際上仍處于較高水平。這種偏高與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特點和發(fā)展階段有關(guān)。

   (一)儲蓄率高，金融機構(gòu)將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的規(guī)模大

   金融機構(gòu)提供把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的服務(wù)。不論是吸收過剩儲蓄，還是將其投資運用出去，都創(chuàng)造了相應(yīng)的增加值。與發(fā)達國家相比，我國儲蓄率明顯偏高，2017年，我國國民總儲蓄率為46%，明顯高于美國(17.5%)、日本(27%)、德國(27.6%)和新興市場經(jīng)濟體平均水平(31.7%)。儲蓄率高，需要金融機構(gòu)提供的把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的服務(wù)就多，金融業(yè)增加值自然也比較高。

   (二)直接融資不發(fā)達，金融機構(gòu)在融資中承擔(dān)的風(fēng)險多

   間接融資中，金融機構(gòu)提供的服務(wù)較多，主體是信用服務(wù)，信用服務(wù)的價值首先體現(xiàn)為管理和承擔(dān)風(fēng)險，此外還包括支付、清算、結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)以及信息服務(wù)。直接融資中，金融機構(gòu)提供的服務(wù)相對較少，一般不承擔(dān)風(fēng)險，只提供基礎(chǔ)設(shè)施和信息服務(wù)。所以，在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資規(guī)模既定的情況下，間接融資帶來的增加值一般高于直接融資。

   我國融資結(jié)構(gòu)一直以間接融資為主，2018年年末，直接融資占社融的比重僅13.5%。間接融資為主的格局下，金融部門承擔(dān)的風(fēng)險多，即提供的服務(wù)多，也會帶來較多的金融業(yè)增加值。

   (三)如果考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在影響，我國金融業(yè)增加值存在高估的成分

   目前商業(yè)銀行不良貸款率較低，2018年9月末為1.87%，不良貸款余額為2.03萬億元。不過，我們監(jiān)測顯示，不少企業(yè)實際財務(wù)狀況不佳，息稅折舊及攤銷前的利潤甚至不能覆蓋利息。也就是說，目前較高的金融業(yè)增加值尚未充分考慮潛在風(fēng)險和潛在損失。

   除不良貸款外，還有多種情況可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險一旦爆發(fā)，對包括金融業(yè)在內(nèi)的整個國民經(jīng)濟將造成巨大沖擊。系統(tǒng)性風(fēng)險積累的過程往往伴隨著繁榮，容易造成金融業(yè)持續(xù)快速發(fā)展的錯覺。金融穩(wěn)定理事會(FSB)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(BCBS)利用15個國家數(shù)據(jù)建立面板模型測算顯示，如果加強監(jiān)管，短期可能對包括金融業(yè)在內(nèi)的總產(chǎn)出造成影響，但可以有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率和局部風(fēng)險的頻率，使危機導(dǎo)致的GDP損失減少，這樣做實際上是將危機損失分攤到各個普通年份，總體利大于弊。這個測算提示我們，可以根據(jù)風(fēng)險發(fā)生的概率和頻率平滑年度增加值，即在沒有發(fā)生金融危機時，核算金融業(yè)增加值要充分考慮潛在風(fēng)險；發(fā)生金融危機時，則要體現(xiàn)出金融業(yè)抗擊負面沖擊的彈性。

   根據(jù)風(fēng)險的概率平滑年度增加值的方法已經(jīng)在巨災(zāi)保險核算中有了相對成熟的做法。SNA1993基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，用保費和理賠之差計算非壽險服務(wù)的產(chǎn)出。在巨災(zāi)的情況下，這樣計算的非壽險服務(wù)的產(chǎn)出會劇烈下降甚至為負。因此SNA2008調(diào)整了核算方法，對巨災(zāi)后的實際索賠進行平滑處理。新方法計算的巨災(zāi)年份非壽險產(chǎn)出高于舊方法，非巨災(zāi)年份則低于舊方法。我們可以借鑒巨災(zāi)保險核算改革思路，優(yōu)化金融業(yè)增加值核算方法。

   三、從分配去向看，我國金融業(yè)增加值主要以營業(yè)盈余形式補充資本，進而支持金融業(yè)資產(chǎn)快速擴張，增強其服務(wù)實體經(jīng)濟能力

   按收入法，我國與國外金融業(yè)增加值分配去向很不相同。

   一是我國金融業(yè)勞動者報酬(雇員報酬)占增加值比重較低。我國金融業(yè)員工收入較高，與金融業(yè)增加值總量較大有關(guān)；但從金融業(yè)內(nèi)部分配情況看，勞動者報酬占增加值比重不足30%，低于美國(52%)、日本(43%)。

   二是我國金融業(yè)營業(yè)盈余占增加值比重較高，超過55%，其中銀行業(yè)達到60%；而美國為43%，日本為45%。與國外金融機構(gòu)不同，我國金融機構(gòu)的營業(yè)盈余主要用于補充資本。2017年，金融業(yè)上市公司股利占凈利潤的比重為26.2%，比全部A股上市公司低7.8個百分點。相比之下，2017年美國富國銀行、摩根大通現(xiàn)金分紅占凈利潤比重分別為52%、45%。在股權(quán)融資不發(fā)達、資本補充渠道受限的情況下，我國金融機構(gòu)將多數(shù)收入作為營業(yè)盈余補充資本，可以提高資本充足率，增強資金運用能力，更好地滿足實體經(jīng)濟融資需求。

   綜合上述分析，由于我國金融業(yè)增加值的主要用途是以營業(yè)盈余的形式補充資本，因此金融業(yè)增加值較快增長，可以增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。當然，也要吸取此前金融業(yè)“自我發(fā)展”的教訓(xùn)，實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

   從長遠看，隨著我國儲蓄率下降、直接融資的發(fā)展、防范化解金融風(fēng)險力度加大，我國金融業(yè)增加值占GDP比重總體上將趨于下降。