關于股市和改革的關系，市場上有一種觀點，認為改革推動經濟轉型，必然帶來經濟增長的放緩，從而使得市場無機會。這種觀點似乎很有說服力，但是事實上反例很多。

最直接的反例就是中國股市在過去幾年中不斷下跌，但是經濟增長還是保持著較高的水平。如果說股市是經濟的晴雨表的話，過去幾年就不應該持續(xù)下跌了。

其他國家也有很多反例，比如美國的股市在上世紀80年代經濟增速比70年代放緩之后，股市卻進入了長達20年的10倍上漲行情。也就是說經濟放緩不一定就等于股市走弱。實際上，經濟放緩后，股市走強的案例還有很多，包括70年代的日本股市。

還有一種觀點認為中國的股市受到流動性的壓制，這個似乎比較有道理。但是某種意義上，股市這么多年并沒有受到過多少流動性管理的特殊照顧。當然也有反例，2007年央行也對流動性收得比較緊，但是由于儲蓄搬家，導致市場依舊出現了大幅的上漲。今年的印度股市也是如此，雖然通脹率很高，流動性偏緊，但是由于企業(yè)的ROE更高，導致了股市依舊創(chuàng)出新高。

如果把中國的A股市場看成一個上市公司的話，中國股市不斷走低的主要原因是估值水平的持續(xù)下降。畢竟中國A股市場的上市公司業(yè)績還是持續(xù)增長的。投資者對于A股上市公司估值水平不斷下調，還是對于A股上市公司商業(yè)模式的擔心。雖然利潤最近幾年表現不錯，但是資產負債表和現金流量表還是出了點問題，很多利潤增長的推動力是來自于加杠桿。雖說現在投資者擔心比較多的是城投債的擴張，但是中國企業(yè)端的負債規(guī)模更大。而且更重要的是大量低成本的債務是一些運作效率較低的國企承擔。一旦無風險利率上升，很多運作不佳的企業(yè)將被迫去杠桿。更麻煩的是，由于這些傳統(tǒng)企業(yè)肩負著GDP增長的重任，無法通過市場化的方式退出，形成了大量的過剩產能。

要改變A股上市公司的商業(yè)模式，唯有系統(tǒng)性的改革。改革舉措對于股市的影響將會是深遠的。

為何需要系統(tǒng)性的改革才能改變A股上市公司的商業(yè)模式呢?因為現在A股上市公司的商業(yè)模式就是過去幾十年經濟增長模式的產物，如果沒有系統(tǒng)性的改革措施，將無法產生實質性的改變。

目前來看，在各個部委中，金融系統(tǒng)的市場化改革力度較大。例如，證監(jiān)會的新股改革的市場化程度超預期。對于去杠桿，央行從6月份就開始嘗試。但是如果沒有系統(tǒng)性的改革配套，若干部門單兵作戰(zhàn)的市場化改革反而會出現意想不到的風險。

降杠桿要成功，必須讓地方政府的一些非理性擴張的債務需求停止下來。這個不能靠簡單的出臺文件，還要靠改變官員提拔體系的考核指標，不能唯GDP，而要變?yōu)榭己烁母锪Χ群徒洕�轉型效果。只有確實改變一些官員的執(zhí)政理念，才能夠把經濟結構轉型的工作推進，諸如結束一些不健康生存的過剩產能和淘汰污染項目等。

真正把淘汰落后產能實施到位了，傳統(tǒng)行業(yè)的供給結構改變以后，龍頭企業(yè)的盈利能力就能夠得到較大的提升，ROE水平才會得到系統(tǒng)性的提升。ROE水平的提升至關重要，因為利率市場化改革，可能會帶來無風險利率和融資水平的階段性提升。只有A股上市公司獲得了有質量的較高利潤增長以后，投資者的回報才能夠得到保證。

如果真正能夠把一些不合理的投資需求給控制住，融資需求的擴張速度也會下來，很可能GDP增長也會順勢下臺階。但是利率水平會下來，企業(yè)的ROE水平會提升。屆時投資者可能會發(fā)現，經濟增長放緩了，但是股市投資回報卻提高了。改革的推進，將會改變經濟增長結構，最后會改變股市上漲的邏輯。中國股市上漲將不是因為GDP的高增長，而是來自系統(tǒng)性改革帶來的經濟有質量的增長、A股上市公司商業(yè)模式的轉變以及投資者信心的恢復。