2007年夏天我作為北大代表團(tuán)的一員拜訪了芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院。商學(xué)院的一樓墻上掛了一大堆相框。我數(shù)了一下，大概有20個。接待的老師告訴我們，這些都是拿過諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的芝大校友或老師。當(dāng)時我就震驚了，我想任何拜訪芝大的經(jīng)濟(jì)學(xué)老師應(yīng)該都是這感覺。在這些相框里，有經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)生非常熟悉的薩繆爾森、馬柯維茨、科斯和斯科爾斯，甚至還有經(jīng)常來中國轉(zhuǎn)悠的蒙代爾。但墻上獨(dú)獨(dú)缺了一個金融學(xué)界如雷貫耳的名字：尤金·法瑪。

法瑪自1970年提出有效市場假說以來，便一直是學(xué)界和業(yè)界公認(rèn)的“學(xué)霸”。毫不奇怪，他一直都是諾獎的熱門候選人，但悲劇的是每年都沒拿到。匯豐商學(xué)院執(zhí)行院長張化成教授曾受教于法瑪教授，過去十年每年都預(yù)測法瑪會拿獎，但每年都預(yù)測錯了。芝大接待的老師開玩笑說，他們每年都為法瑪教授準(zhǔn)備諾獎慶祝典禮，但每年都取消了。今年他們終于不用取消慶典了。張院長也避免了連續(xù)十一年猜錯的尷尬。

單論學(xué)術(shù)成就的話，法瑪?shù)锚効芍^眾望所歸。有效市場假說幾十年前就已進(jìn)入了教科書。法瑪本人也是“主流”金融學(xué)的代言人。但有趣的是，今年的諾獎名單里還有羅伯特·席勒——行為金融學(xué)的大拿，或者更直白地說，法瑪?shù)摹皵橙恕�。席勒的《非理性繁榮》一書也是金融學(xué)的暢銷書。

法瑪?shù)睦碚搹?qiáng)調(diào)市場是有效的，這種有效性來自于理性人（如對沖基金經(jīng)理）的套利。而席勒則認(rèn)為，市場參與者是非理性的，而套利是有限的，噪聲交易導(dǎo)致市場過度波動。席勒曾在2000年和2006年準(zhǔn)確地預(yù)測了股市和樓市泡沫的破裂。這也是《非理性繁榮》一書暢銷的重要原因。

諾獎委員會也知道將這兩位放在同一個獲獎名單中有點(diǎn)不太合理。因此，在正式公告中，諾獎委員會稱法瑪和席勒之所以拿獎是因?yàn)樗麄儍扇硕紴椤邦A(yù)測資產(chǎn)價格”做出了貢獻(xiàn)，只字不提有效市場假說和行為金融學(xué)。對于學(xué)者而言，評判理論優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)在于它是否幫助我們更好地理解現(xiàn)實(shí)，而不一定是理論的“對錯”。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論并沒有絕對的“對錯”，只有好用和不好用。歷史上拿過諾獎的一些經(jīng)濟(jì)理論或模型，都已被學(xué)界或業(yè)界推翻。但對于普通讀者來說，法瑪和席勒究竟誰是對的呢？這一點(diǎn)很重要。

如果非要我來回答的話，我傾向于認(rèn)為席勒描述的市場更接近于實(shí)際。事實(shí)上，我一直認(rèn)為法瑪可能永遠(yuǎn)拿不了諾獎。因?yàn)橛刑�多事�?shí)證明市場并非有效，尤其是在中國這塊神奇的土地上。

如果市場是有效的，那么同一種東西應(yīng)該是同一個價格，譬如中石油的H股和A股。2007年中石油A股上市時曾沖高到48元，而同期的港股按匯率折算則不到20元。如果投資者是理性的，那么顯然大家應(yīng)該到香港去買H股，那時自由行放開已有段時間。當(dāng)時有不少理性投資者想要套利，卻無從下手，因?yàn)锳股當(dāng)時并沒有賣空機(jī)制。

類似的例子還有浙江世寶。這家公司在2012年11月發(fā)行A股時，其H股價格不到3元人民幣，而市場詢價的結(jié)果卻接近6元。傳聞中國證監(jiān)會干預(yù)了浙江世寶的定價（看起來是理性的），直接將這家公司的A股發(fā)行價格摁到了2.58元。但浙江世寶A股上市當(dāng)日直接漲了627%，投資者的非理性使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的理性干預(yù)歸于徒勞。到我寫這篇文章時，這家公司的A股價格仍然是H股價格的7倍以上。我可以預(yù)言，浙江世寶的定價錯誤遲早會像中石油那樣消失，但可能要等上幾年。

行為金融學(xué)的研究表明，中國市場離有效市場還有相當(dāng)大的距離。個人投資者的羊群效應(yīng)是其中重要的原因。舉個例子，2013年9月中國重工公告將向上市公司注入軍工等重大總裝資產(chǎn)，旋即漲停。這種重大利好消息導(dǎo)致漲停本是很常見的事，但讓筆者看不懂的是同日近20家?guī)А爸毓ぁ弊謽拥墓�司也漲�；驇缀鯘q停。類似的奇聞在中國A股市場20多年的歷史中已反復(fù)上演了無數(shù)次，以至于大家都麻木了。

也許隨著機(jī)構(gòu)投資者占比的提高，市場的理性程度會有所提高，但不要抱太大期望。機(jī)構(gòu)投資者一樣有羊群效應(yīng)等各種非理性行為。以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國市場為例，一樣經(jīng)歷了2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫和2007年的樓市泡沫。

席勒教授最近再次對中國房地產(chǎn)泡沫發(fā)出了警告。這顯然是理性思考的結(jié)果，普通民眾的收入早就無法支撐如此高昂的房價。我們有可能正在經(jīng)歷世界上有史以來最大規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫。之所以說“有可能”，是因?yàn)檎l也不知道這場非理性繁榮的盛宴能持續(xù)多久�，F(xiàn)在的紀(jì)錄保持者是1990年的日本房地產(chǎn)泡沫。在它破裂以前，東京房價總和相當(dāng)于美國全國地產(chǎn)總值，而全日本的房價總和是美國的四倍。

秋天已經(jīng)來了，冬天還很遠(yuǎn)嗎？