在過(guò)去十年中，美國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策以及中國(guó)的快速增長(zhǎng)已成為全球金融流動(dòng)的兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。如今這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力遭到逆轉(zhuǎn)，并因此產(chǎn)生了新的全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)——尤其針對(duì)新興國(guó)家來(lái)說(shuō)。而這些國(guó)家能否應(yīng)付這些變化，將取決于能否針對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)采取足夠的保障措施。

在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)之后，新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始積累大量外匯儲(chǔ)備，來(lái)抵御對(duì)外過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，在最近一次統(tǒng)計(jì)中，它們?nèi)〉昧诉h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自身所需要的6.5萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，在對(duì)抗外部平衡收支沖擊方面來(lái)說(shuō)，這顯然是保障過(guò)度。

但針對(duì)國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)方面的保障卻有所不足——這也是當(dāng)前對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的主要威脅。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，利率大幅下降，刺激許多大規(guī)模新興市場(chǎng)私營(yíng)部門產(chǎn)生信貸繁榮，其中就包括巴西、印度、印尼和土耳其。

雖然這些信貸繁榮最初是由國(guó)內(nèi)資本催生的，但這些國(guó)家很快就開(kāi)始依賴發(fā)達(dá)國(guó)家央行向金融市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性而產(chǎn)生的國(guó)外資本。如今，隨著美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃退出非常規(guī)貨幣政策，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶狀況遭到削弱，導(dǎo)致其對(duì)資本流入的依賴越來(lái)越明顯——同時(shí)也越來(lái)越危險(xiǎn)。

隨著新興市場(chǎng)央行依靠大量資本流入來(lái)緩解匯率升值壓力，這些國(guó)家的本幣變得相對(duì)堅(jiān)挺。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，匯率風(fēng)險(xiǎn)下降又進(jìn)一步促進(jìn)了資本流入。由于資本流入只占了流出的一小部分，這種良性反饋循環(huán)如今已經(jīng)走向負(fù)面。在這個(gè)情況下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣緊縮政策很可能產(chǎn)生的結(jié)果就是新興市場(chǎng)貨幣的長(zhǎng)期貶值，以及相應(yīng)的利率攀升——這一趨勢(shì)使得新興經(jīng)濟(jì)面臨著跟過(guò)去6年一直困擾著發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸危機(jī)類似的風(fēng)險(xiǎn)。

新興市場(chǎng)為穩(wěn)定本幣而將利率升的越高，它們的風(fēng)險(xiǎn)就越嚴(yán)重。即便新興經(jīng)濟(jì)體能夠?qū)⒆陨?a class="baikelink" target="_blank">融資與外國(guó)貨幣剝離開(kāi)來(lái)，它們依然會(huì)遭到美國(guó)貨幣政策的裹脅。但如果新興經(jīng)濟(jì)體能抵抗住過(guò)度私人部門信貸增長(zhǎng)的誘惑，那么為穩(wěn)定本幣而提高利率的做法就不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成太大威脅。但不出意外，他們沒(méi)能做到這一點(diǎn)；相反，它們都認(rèn)為前所未有的高GDP增長(zhǎng)是一種新的常態(tài)，并因此走向絕路。

中國(guó)在這方面體現(xiàn)得比較明顯，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)掩蓋了政府牽頭的信貸刺激增長(zhǎng)模式缺陷，在這一模式下，只有國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)這類特定行業(yè)受益。自2008年以來(lái)，中國(guó)的銀行部門信貸增長(zhǎng)在全世界范圍內(nèi)位居前列，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP增速，該國(guó)債務(wù)總額與GDP的比值也從130%上升到220%。中國(guó)的金融部門正在逐漸感覺(jué)到這一快速信貸增長(zhǎng)所帶來(lái)的壓力，這一方面導(dǎo)致特定受益的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面也為地方政府、國(guó)企和銀行帶來(lái)了堆積如山的負(fù)債。

與此同時(shí)，中國(guó)的影子銀行系統(tǒng)規(guī)模也在以前所未有的速度擴(kuò)大。但這一領(lǐng)域也不例外，不斷增大的風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上都遭到忽略，原因有兩方面：一是有房產(chǎn)作抵押，而房產(chǎn)又被認(rèn)為不會(huì)貶值；二是隱性的政府擔(dān)保體系可以為當(dāng)?shù)卣�府和�?guó)企的貸款作擔(dān)保。

首先，影子銀行部門的更高利率與更低名義GDP增長(zhǎng)相結(jié)合削弱了貸款者的償還能力。在最壞的情況下，地產(chǎn)價(jià)格的下跌或者對(duì)隱性政府擔(dān)保的不信任會(huì)和影子銀行系統(tǒng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)大大增加，嚴(yán)重威脅中國(guó)的金融穩(wěn)定。

在這個(gè)意義上，即使中國(guó)手里的3.5萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備可能成為過(guò)度保障外部風(fēng)險(xiǎn)的典型范例，但它依然會(huì)遭遇類似別國(guó)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。其區(qū)別在于中國(guó)推行了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，因此也會(huì)延續(xù)長(zhǎng)時(shí)期的以信貸為基礎(chǔ)的政策，而其他新興經(jīng)濟(jì)體則陷入了一場(chǎng)周期性的貸款狂熱。

事實(shí)上，中國(guó)決心找到一種能替代過(guò)去20年行之有效投資驅(qū)動(dòng)-貸款資助增長(zhǎng)模式的方案，但其在實(shí)施這一方案上所表現(xiàn)的動(dòng)作遲緩，意味著該國(guó)國(guó)內(nèi)的信貸風(fēng)險(xiǎn)才是當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)的最大威脅。雖然中國(guó)或許擁有足夠的金融資源去償付其過(guò)度負(fù)債，但它的風(fēng)險(xiǎn)則在于淪為一個(gè)中低收入經(jīng)濟(jì)體，高負(fù)債水平，而名義增長(zhǎng)率則比2004-2011年的17%左右低2/3。對(duì)于其他新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)這不是個(gè)好消息，因?yàn)樗鼈冏陨淼脑鲩L(zhǎng)也高度依賴中國(guó)的繁榮。

除非新興市場(chǎng)政府能利用自身外匯儲(chǔ)備和浮動(dòng)貨幣所帶來(lái)的有限空間來(lái)實(shí)施關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性改革，否則調(diào)整的重?fù)?dān)將落在利率之上，并與結(jié)合增長(zhǎng)放緩的效應(yīng)以及與不良債務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)糅合在一起。而這是否會(huì)成為影響全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，將取決于中國(guó)。