■2013年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升力度偏弱，工業(yè)生產(chǎn)低位運(yùn)行，“三駕馬車”對(duì)于需求的拉動(dòng)不足以明顯改變產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。面對(duì)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，監(jiān)管層認(rèn)為傳統(tǒng)依靠貨幣數(shù)量擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑已不再可行。要解決產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩、總需求相對(duì)不足的矛盾，同時(shí)避免單純的信貸和社會(huì)融資總量擴(kuò)張帶來中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，新一屆政府試圖通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過深化改革激發(fā)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。

■預(yù)計(jì)下半年宏觀政策將延續(xù)“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣”的組合基調(diào)，注重通過改革釋放增長(zhǎng)潛力，堅(jiān)守不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定中邁上新臺(tái)階贏得時(shí)間和空間。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，全年GDP增速在7.5%的調(diào)控目標(biāo)左右波動(dòng)。

上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升力度偏弱

1。經(jīng)濟(jì)回升力度偏弱，工業(yè)生產(chǎn)低位運(yùn)行

上半年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長(zhǎng)7.6%(見圖1)，比去年同期回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。2季度，GDP同比增長(zhǎng)7.5%，增速比上季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比來看，二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)(季調(diào)后)1.7%，較上季度小幅上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。

上半年，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)9.3%(見圖2)，較一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年10月以來累計(jì)增速最低。上半年，工業(yè)用電量小幅增長(zhǎng)，累計(jì)增速4.8%，分別比1季度和去年全年高1.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)用電量的變化對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有先行指標(biāo)的作用，去年開始我國(guó)工業(yè)用電量一直維持個(gè)位數(shù)(累計(jì))增長(zhǎng)，目前雖略有回升，但仍處于5%以下的低位水平，工業(yè)用電量上漲動(dòng)力不足，預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)回升乏力。

6月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.1%，較上月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，是去年8月以來的環(huán)比最大降幅。雖PMI連續(xù)第9個(gè)月處于榮枯線(50%)以上，但目前已非常逼近榮枯線。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，6月構(gòu)成PMI的5個(gè)分類指數(shù)(新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、供貨商配送時(shí)間指數(shù)和原材料庫(kù)存指數(shù))全線下降，而且2月以來PMI生產(chǎn)指數(shù)一直高于新訂單指數(shù)，制造業(yè)供大于求的格局較為明顯，在一定程度上反映了當(dāng)前制造業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國(guó)就業(yè)壓力有所加大，6月PMI分項(xiàng)指數(shù)中的從業(yè)人員指數(shù)為48.7%，連續(xù)第三個(gè)月下跌，為近四個(gè)月以來最低。

2�！叭�駕馬車”一快兩慢，國(guó)內(nèi)總需求相對(duì)不足

上半年，出口、投資和消費(fèi)“三駕馬車”增速一快兩慢，總需求相對(duì)不足。上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比名義增長(zhǎng)20.1%，比一季度回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。同期，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義累計(jì)增長(zhǎng)12.7%，比一季度微升0.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。

與此相對(duì)應(yīng)，今年來我國(guó)外貿(mào)總體保持較快增速。1-6月，中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值扣除匯率因素后同比增長(zhǎng)8.6%，高于去年全年6.2%的增速和去年同期7.9%的增速。其中出口累計(jì)增長(zhǎng)10.4%，分別比去年全年和去年同期高2.5個(gè)百分點(diǎn)和1.3個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口累計(jì)增長(zhǎng)6.7%，比去年全年高2.4個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平。

值得注意的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于5月出臺(tái)新規(guī)加強(qiáng)對(duì)港出口貿(mào)易的監(jiān)管力度，對(duì)港套利貿(mào)易得到有效遏制，對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)“水分”被擠出。在此影響之下，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易增速在5月和6月均出現(xiàn)大幅下滑。

3。物價(jià)指數(shù)維持低位，通脹形勢(shì)溫和可控

上半年，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)比去年同期上漲2.4%，漲幅與一季度持平，比去年全年低0.2個(gè)百分點(diǎn)，位于今年全年物價(jià)控制目標(biāo)(3.5%)以內(nèi)(見圖3)�？傮w來看，上半年物價(jià)形勢(shì)溫和可控，為全年物價(jià)調(diào)控奠定了良好基礎(chǔ)。6月，CPI同比漲幅由5月的2.1%反彈至2.7%，創(chuàng)近四個(gè)月以來新高。從CPI分項(xiàng)指標(biāo)看，食品價(jià)格尤其是肉禽及其制品價(jià)格上升是推動(dòng)6月CPI反彈的最主要因素。

從基數(shù)效應(yīng)看，去年6月份CPI環(huán)比下降0.6%，一方面導(dǎo)致今年6月CPI漲幅中翹尾因素(1.9個(gè)百分點(diǎn))明顯上升，比5月份高0.6個(gè)百分點(diǎn)，另一方面降低了今年6月份CPI同比指數(shù)的對(duì)比基數(shù)。自去年6月以來，CPI除了在今年2月春節(jié)因素的推動(dòng)下一度突破3%的溫和通脹警戒線，其余月份均在2%左右波動(dòng)，物價(jià)總水平處于可控范圍。上半年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)同比下降2.2%，降幅比1季度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。6月PPI同比下降2.7%，環(huán)比下降0.6%(見圖

4。貨幣信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)，銀行資金階段性偏緊

6月末，我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增速9.1%，比去年末高2.6個(gè)百分點(diǎn)，但比5月末低2.2個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速14%，比去年末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比5月末低1.8個(gè)百分點(diǎn)。

可以看出，今年前五月我國(guó)貨幣供應(yīng)量一直較為充裕，M2一直保持15%以上的較快增速，并于3月達(dá)103.61萬億元的余額，首破百萬億元大關(guān)。這一方面是受信貸投放較多的推動(dòng)。另一方面，今年前四月我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道——外匯占款(本文采用金融機(jī)構(gòu)口徑)增勢(shì)強(qiáng)勁(1-4月累計(jì)新增外匯占款1.51萬億元，與去年全年4946億元的增量相比超過逾兩倍)，推動(dòng)了M2的較快增長(zhǎng)。

6月，銀行資金階段性偏緊，貨幣供應(yīng)量增速顯著下降。主要原因有三。首先，外匯占款增量顯著下降及財(cái)政資金入庫(kù)，導(dǎo)致銀行體系增量資金減少。一是5月份中國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款668億元，顯著低于1-4月月均3774億元增量水平。二是外管局提高境內(nèi)外幣貸存比考核力度，要求商業(yè)銀行6月30日前達(dá)到結(jié)售匯綜合頭寸管理要求，購(gòu)匯減少市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性1000-1500億元。三是5月30日至6月中旬財(cái)政集中入庫(kù)減少市場(chǎng)流動(dòng)性4000億元。

其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)及債券市場(chǎng)規(guī)范管理的各項(xiàng)政策密集出臺(tái)，金融去杠桿化操作集中體現(xiàn)。2012年下半年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后開展了同業(yè)業(yè)務(wù)和票據(jù)業(yè)務(wù)檢查、對(duì)債市清理整頓以及出臺(tái)了以銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文為核心的理財(cái)業(yè)務(wù)相關(guān)管理規(guī)定，各項(xiàng)去杠桿化的政策和手段交替出現(xiàn)和使用，短期內(nèi)在一定程度上影響到銀行的資金籌集。

最后，央行貨幣政策調(diào)控思路發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)對(duì)此普遍預(yù)期不足。近年來，對(duì)于因外匯占款、財(cái)政及季節(jié)性的臨時(shí)性流動(dòng)性需求，人民銀行均及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以支持銀行體系的需求。但此次出于調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，人民銀行改變了以往向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性的操作方式，導(dǎo)致基于經(jīng)驗(yàn)和預(yù)期進(jìn)行的資金配置與實(shí)際情況出現(xiàn)錯(cuò)位，從而引起市場(chǎng)恐慌心理，加劇了市場(chǎng)的不確定性，許多商業(yè)銀行因此普遍提高備付、交易意愿下降，市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問題所引發(fā)的恐慌心理，帶來了一場(chǎng)貌似錢荒的社會(huì)鬧劇。

存款月間波動(dòng)較大，銀行存款爭(zhēng)奪激烈。上半年人民幣存款增加9.09萬億元，同比多增1.71萬億元。今年以來人民幣存款月間波動(dòng)較大，3月人民幣存款新增4.22萬億元，創(chuàng)單月歷史最高紀(jì)錄，4月人民幣存款即遭遇1001億元負(fù)增長(zhǎng)。5月以來，在流動(dòng)性偏緊影響下，商業(yè)銀行普遍加大了對(duì)存款來源的競(jìng)爭(zhēng)，通過增加營(yíng)銷費(fèi)用支持、提高理財(cái)產(chǎn)品收益率等手段爭(zhēng)取客戶資源。

5。人民幣升值步伐先快后緩，外匯占款增勢(shì)前高后低

上半年，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)總體保持較快升值步伐，截至6月28日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)1美元對(duì)人民幣6.1787元，較2012年末大漲1068個(gè)基點(diǎn)，升值幅度1.73%。

究其原因，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好和美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的時(shí)間表日漸明晰，導(dǎo)致國(guó)際外匯市場(chǎng)上美元熱度上漲，美元對(duì)包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣持續(xù)升值。受美國(guó)退出量化寬松政策、人民幣升值預(yù)期降溫影響，加之監(jiān)管部門對(duì)短期資本流動(dòng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊企業(yè)借道虛假貿(mào)易進(jìn)行外匯套利，外匯占款增量于5月出現(xiàn)明顯下滑。二是境內(nèi)市場(chǎng)年中購(gòu)匯需求階段性大增，6月末是外匯局關(guān)于商業(yè)銀行外匯貸存比新規(guī)的達(dá)標(biāo)最后大限，政策性購(gòu)匯需求集中釋放。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的主要矛盾

1�？傂枨蟛蛔闩c總供給結(jié)構(gòu)性過剩并存

從供給端來看，我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)能過剩，呈現(xiàn)行業(yè)面廣、絕對(duì)過剩程度高、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)等特點(diǎn)。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，產(chǎn)能過剩已經(jīng)從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車等行業(yè)，擴(kuò)展到焦炭、電石、鐵合金、銅冶煉、紡織、石化等行業(yè)；在新興產(chǎn)業(yè)中，受地方多種刺激政策推動(dòng)，碳纖維、風(fēng)電、LED、鋰電池、光伏等，都出現(xiàn)明顯產(chǎn)能過剩。

而且，越是政府高度重視、嚴(yán)格審批控制的行業(yè)，產(chǎn)能過�，F(xiàn)象越突出。其中，投資規(guī)模較大的重化工業(yè)和國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，往往是地方追求GDP和稅收的重點(diǎn)，產(chǎn)能過剩情況尤為嚴(yán)重。無錫尚德的破產(chǎn)，充分暴露了體制性、政策性因素在現(xiàn)階段產(chǎn)能過剩中的作用，這并非是個(gè)案。

在中長(zhǎng)期增速下降背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力和產(chǎn)能過剩的矛盾將進(jìn)一步加劇。如果市場(chǎng)需求進(jìn)一步放緩，很可能導(dǎo)致整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于利潤(rùn)低下甚至大面積虧損狀態(tài)，破產(chǎn)、倒閉的風(fēng)險(xiǎn)增加，并可能引發(fā)金融和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致低水平惡性競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)秀企業(yè)無法脫穎而出，產(chǎn)能難以順利實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從需求端來看，2013年社會(huì)總需求回升力度有限。

驅(qū)動(dòng)投資增長(zhǎng)因素力度較弱，約束性較強(qiáng)。政府換屆將帶動(dòng)基建投資的積極性，但地方財(cái)政收入下滑和融資平臺(tái)高負(fù)債制約了地方投資擴(kuò)張能力；房地產(chǎn)銷售回暖將帶動(dòng)市場(chǎng)性房地產(chǎn)投資回升，但部分大城市日益嚴(yán)重的房?jī)r(jià)泡沫制約調(diào)控政策很難松綁；地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、機(jī)器替代勞動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將繼續(xù)對(duì)制造業(yè)投資形成支撐，但利潤(rùn)偏低和產(chǎn)能過剩等負(fù)面因素約束性較強(qiáng)。由此我們判斷，若無新的刺激政策的出臺(tái)，2013年固定資產(chǎn)總投資增速可能小幅回落。

消費(fèi)形勢(shì)不容樂觀。一是目前無論是城鎮(zhèn)居民可支配收入增速還是農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速都已出現(xiàn)明顯回落。二是中央最近出臺(tái)了一系列限制三公消費(fèi)的規(guī)定，這將壓低今年的政府消費(fèi)。

預(yù)計(jì)2013年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)略好于2012年，出口形勢(shì)將會(huì)有所改觀，全年出口增速回升到10%以上的概率加大。但5月外貿(mào)增速的大幅下降是當(dāng)前外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜的真實(shí)反映，商務(wù)部的問卷調(diào)查顯示，人民幣升值和外需不振是制約出口的兩大主因。

所以2013年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是總量問題，即總需求和總供給之間的匹配問題：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，總需求相對(duì)不足。這一點(diǎn)從工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑也可以得到驗(yàn)證，而上述分析表明“三駕馬車”對(duì)于需求的拉動(dòng)明顯不足，更難以足夠大到能夠吸納產(chǎn)能過剩的程度。

2。社會(huì)融資總量增速與經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離

2013年以來，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。但同期國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)相對(duì)疲弱。分析兩者出現(xiàn)背離的主要原因：

一是當(dāng)前我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的退出和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要占用兩套銀行資金，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資金占用面臨邊際產(chǎn)出遞減，新興產(chǎn)業(yè)資金占用不能立即產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)效益，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中需要必然經(jīng)歷的過程。

二是隨著投資邊際產(chǎn)出的逐漸下降和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的啟動(dòng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素對(duì)融資的需求程度有所下降。長(zhǎng)期以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴投資增長(zhǎng)模式，“投資回報(bào)遞減”的規(guī)律開始顯現(xiàn)，投資效率的逐漸下降也意味著等量的投資將帶來越來越少的GDP產(chǎn)出。與此同時(shí)，2012年以來消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)已超過投資，由于居民消費(fèi)對(duì)融資的需求程度相對(duì)較低，社會(huì)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也相應(yīng)下降。

三是社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大量民間資金進(jìn)入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范疇，一定程度上推高了社會(huì)融資總量增速。去年以來爆發(fā)的民間借貸風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管部門規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品管理，使得大量民間資金進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)主渠道，被納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范疇，從而推高了社會(huì)融資總量增速，擴(kuò)大了融資增速與經(jīng)濟(jì)增速的差別。

四是社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)中存在一定程度的重復(fù)計(jì)算，人為擴(kuò)大了社會(huì)融資規(guī)模的總量。

在貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模相對(duì)寬松的同時(shí)，中小企業(yè)的融資意愿卻在下降，融資成本緩慢上升。一方面，地方政府(城投債等)、國(guó)有企業(yè)的資金需求巨大，擠占了中小企業(yè)的需求，產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。另一方面，2012年下半年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)各項(xiàng)去杠桿化的政策和手段交替出現(xiàn)和使用，銀行的信貸擴(kuò)張能力受限，議價(jià)能力提高，再加上部分企業(yè)從其他途徑獲取高成本資金，使企業(yè)融資成本呈現(xiàn)緩慢上升。

3。地方財(cái)政收支壓力與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的矛盾

今年以來，經(jīng)濟(jì)增速回落使稅收收入增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響土地財(cái)政收入，而財(cái)政支出剛性較強(qiáng)，地方財(cái)政收支矛盾比較突出。1-6月，全國(guó)大部分地區(qū)財(cái)政收入未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，地方財(cái)政收入同比增長(zhǎng)13.5%，增幅低于去年同期1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中稅收收入同比增長(zhǎng)7.9%，增幅同比回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，部分地區(qū)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，一些省會(huì)城市本級(jí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。據(jù)審計(jì)署近期對(duì)36個(gè)地方政府抽查結(jié)果，2012年有4個(gè)省本級(jí)和8個(gè)省會(huì)城市本級(jí)較2010年債務(wù)增長(zhǎng)率超過20%；有9個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率超過100%，最高的達(dá)188.95%。由于償債能力不足，一些省會(huì)城市本級(jí)只能通過舉借新債償還舊債，5個(gè)省會(huì)城市本級(jí)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率超過20%，最高的達(dá)38.01%。14個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)已逾期181.70億元。

審計(jì)結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)償還對(duì)土地出讓收入的依賴仍在加大。2012年底，4省、17省會(huì)城市承諾以土地出讓收入為償債來源的債務(wù)余額7746.97億元，占這些地區(qū)債務(wù)余額的54.64%，比2010年增1183.97億元，占比提高3.61個(gè)百分點(diǎn)。

由于2010年以來銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的新增貸款有所控制，地方融資平臺(tái)被迫轉(zhuǎn)向銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)融資，陸續(xù)出現(xiàn)法律關(guān)系不明確、期限錯(cuò)配嚴(yán)重、資金池產(chǎn)品與投資標(biāo)的不對(duì)應(yīng)、難以監(jiān)管等問題。隨著近期監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)的對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)范規(guī)定，使平臺(tái)資金來源渠道進(jìn)一步收窄，一些地方融資平臺(tái)面臨資金鏈斷裂，局部地區(qū)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加。

4。調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格和降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

今年2月“國(guó)五條”及實(shí)施細(xì)則等新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)后，3、4月份政策“空窗期”引發(fā)住房交易量和房?jī)r(jià)的激增。5-6月雖然稅收政策的調(diào)整已對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量產(chǎn)生影響，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始了調(diào)整態(tài)勢(shì)，但量、價(jià)仍維持在相對(duì)高位。1-6月份，全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)28.7%，商品房銷售額同比增長(zhǎng)43.2%。6月，全國(guó)100個(gè)城市(新建)住宅平均價(jià)格環(huán)比5月上漲0.77%，自2012年6月以來連續(xù)13個(gè)月環(huán)比上漲，漲幅比上月縮小0.04個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)調(diào)控從嚴(yán)政策效果已開始顯現(xiàn)。

但需要關(guān)注的是，調(diào)控政策引發(fā)了房地產(chǎn)開發(fā)商的觀望情緒，房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)下滑。1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)20.3%，增速比1-4月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積同比下降10.4%，降幅比1-4月份擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)。因此，需要密切關(guān)注未來兩個(gè)季度的銷售增長(zhǎng)情況。如果銷售增長(zhǎng)仍保持高位，一旦新房供應(yīng)跟不上，可能形成新一輪的房?jī)r(jià)上漲壓力。而如果銷售增長(zhǎng)持續(xù)快速下滑，又會(huì)使土地市場(chǎng)成交陷入低迷，土地出讓收入將會(huì)進(jìn)一步減少，從而增加地方財(cái)政收支壓力和融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和風(fēng)險(xiǎn)是增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換過程中經(jīng)濟(jì)尋求新動(dòng)力和新平衡的表現(xiàn)。中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的主要問題仍然是結(jié)構(gòu)問題，包括城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)問題、地區(qū)結(jié)構(gòu)問題、收入分配結(jié)構(gòu)問題、投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)問題、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題等等。

下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和政策取向

1。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向

2013年6月19日，國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，研究部署金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策措施。

會(huì)議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，金融運(yùn)行總體穩(wěn)健”，所以要“把穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量”。這表明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度在不斷增強(qiáng)，短暫的一定程度的經(jīng)濟(jì)下行不會(huì)影響到?jīng)Q策層的長(zhǎng)期戰(zhàn)略執(zhí)行。

面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)特點(diǎn)，監(jiān)管層認(rèn)為傳統(tǒng)依靠貨幣數(shù)量擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑已不再可行。要解決產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩、總需求相對(duì)不足的矛盾，同時(shí)避免單純的信貸和社會(huì)融資總量擴(kuò)張帶來中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，新一屆政府試圖通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過深化改革激發(fā)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。

會(huì)議認(rèn)為關(guān)鍵是“逐步有序不停頓地推進(jìn)改革，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)”。表明政府對(duì)商業(yè)銀行做大同業(yè)資產(chǎn)和高杠桿率的不滿，政府更為關(guān)注的是資金要真正投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范經(jīng)濟(jì)空心化導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

盤活存量就是要優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)貨幣信貸支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高使用效率。用好增量就是新增信貸要用到效率高、國(guó)家政策扶持的領(lǐng)域，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是用于借新還舊甚至是以錢炒錢。

財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的基調(diào)不變，將加大對(duì)閑置財(cái)政資金存量的“盤活”力度。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2013年中央和地方財(cái)政預(yù)算總支出為13.8萬億，較2012年執(zhí)行數(shù)增長(zhǎng)10%；財(cái)政赤字12000億元，較去年提高4000億元，赤字率為2%左右，較去年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，無論從總量還是從占比來看，今年“積極的財(cái)政政策”都將更加名副其實(shí)。此外還將繼續(xù)擴(kuò)大營(yíng)改增試點(diǎn)范圍和擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)，取消和下放行政審批權(quán)。

貨幣政策基調(diào)將維持穩(wěn)健，下半年利率調(diào)整的可能性不大，央行將主要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性，而在沒有出現(xiàn)較大的資金流出的情形下，存款準(zhǔn)備金率也將維持不變。年內(nèi)有望出臺(tái)的具體政策措施主要包括：

一是利率市場(chǎng)化下半年可能還會(huì)有新舉措。第一，基準(zhǔn)利率期限檔次將可能簡(jiǎn)并。第二，將現(xiàn)有同業(yè)拆放利率市場(chǎng)報(bào)價(jià)機(jī)制安排進(jìn)一步拓展至信貸市場(chǎng)，健全金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)機(jī)制。第三，存款利率方面，可能先行放開銀行間同業(yè)市場(chǎng)同業(yè)存單的存款利率管制，逐步擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍。第四，作為利率市場(chǎng)化的配套措施，存款保險(xiǎn)制度將會(huì)盡快實(shí)施，銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻可能降低。

二是進(jìn)一步健全“三農(nóng)”金融服務(wù)政策。擴(kuò)大農(nóng)業(yè)銀行“三農(nóng)金融事業(yè)部”試點(diǎn)，嘗試發(fā)行“三農(nóng)”金融債。這類金融債不計(jì)入存貸比，不納入貸款計(jì)量，用于定向支持“三農(nóng)”。

三是支持地方政府解決小微企業(yè)融資難的問題。鼓勵(lì)地方政府組建小微企業(yè)信息平臺(tái)，解決銀企雙方信息不對(duì)稱問題；鼓勵(lì)地方政府主導(dǎo)設(shè)立融資性擔(dān)保公司，降低企業(yè)融資擔(dān)保成本；由地方政府與銀行共同設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，對(duì)不良貸款給予一定補(bǔ)償。

2。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)

下半年，盡管歐盟和新興市場(chǎng)仍將延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，但受美國(guó)、日本等國(guó)形勢(shì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)，外需趨于小幅回升，加上人民幣已接近均衡匯率，下半年繼續(xù)升值可能性不大，出口增速可能會(huì)有小幅增長(zhǎng)，但出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性不大。

如前所述，下半年固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)增速均不容樂觀，處于減緩態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2013年固定資產(chǎn)總投資增速可能會(huì)小幅下調(diào)至20%左右的增速水平，全年社會(huì)消費(fèi)品零售額名義增速很可能回落至12%左右，而實(shí)際增速很可能回落至10%以下�；�于以上判斷，我們下調(diào)2013年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)全年GDP增速在7.5%的調(diào)控目標(biāo)左右波動(dòng)。

市場(chǎng)流動(dòng)性將較上半年緊張且波動(dòng)性可能進(jìn)一步加大。一是外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍較為復(fù)雜，特別是美國(guó)已明確了退出量化寬松政策的時(shí)間表，美元超強(qiáng)預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步影響國(guó)際市場(chǎng)資金流向。二是人民銀行明確表態(tài)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，重點(diǎn)按照“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量、更有力的支持經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型”的主基調(diào)進(jìn)行調(diào)控�？紤]到2013年M2增長(zhǎng)目標(biāo)為13%，而上半年M2增長(zhǎng)14%，若要實(shí)現(xiàn)全年13%的調(diào)控目標(biāo)，勢(shì)必要將下半年的流動(dòng)性較上半年收緊。

預(yù)計(jì)2013年物價(jià)將呈穩(wěn)中趨升的平穩(wěn)走勢(shì)。從翹尾因素來看，2013年翹尾呈現(xiàn)前低-中高-后低的特點(diǎn)，根據(jù)粗略計(jì)算，2013年CPI同比漲幅受翹尾因素影響最強(qiáng)的月份是6月和7月，影響幅度分別為1.7個(gè)點(diǎn)和1.8個(gè)點(diǎn)�？傮w上2013年翹尾因素對(duì)物價(jià)的影響弱于2012年，但考慮到成本上升、貨幣信貸存量龐大以及農(nóng)民工工資上漲推動(dòng)食品價(jià)格上漲等因素，我們判斷2013年的新漲價(jià)因素將明顯強(qiáng)于2012年，2013年全年的CPI漲幅將高于2012年，但這并不意味著2013年我國(guó)物價(jià)將面臨較大的通脹壓力。

如此判斷主要基于兩點(diǎn)理由：一是下半年貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性不大；二是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的總量矛盾在下半年將依然體現(xiàn)為總需求相對(duì)不足與產(chǎn)能相對(duì)過剩的矛盾。因此，下半年CPI的上漲將主要體現(xiàn)為食品價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲，而非由寬松流動(dòng)性推動(dòng)的全面性物價(jià)上漲，預(yù)計(jì)全年物價(jià)漲幅約在3%左右，較2012年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。