周三美股全線走低，道瓊斯指數(shù)先升后跌。周四日本股市大跌7.3%，創(chuàng)近2年單日跌幅之最。外圍市場大幅波動，對近日已有所走弱的A股市場有何影響？我們認(rèn)為，海外資金的負(fù)面效應(yīng)正在顯現(xiàn)，對A股市場中低估值板塊形成壓力，再加上創(chuàng)業(yè)板已處高位短線有調(diào)整要求，預(yù)計A股市場將面臨不小的考驗。

低估值板塊

資金驅(qū)動力減弱

我們觀察到近期A股資金面的驅(qū)動力開始減弱。一方面，美聯(lián)儲擇機在債券購買計劃上減碼，疊加日元貶值負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，部分熱錢或?qū)⒘鞒鲋袊�，A股市場的低估值板塊將受波及。

海外資金的持續(xù)流入是本輪A股市場反彈的主要動力。數(shù)據(jù)顯示，2012年合格境外機構(gòu)投資者（QFII）全年凈買入A股達(dá)到427億元，僅次于社�；�金的凈買入量。2013年以來A股市場中的“老外”資金仍然保持凈流入的格局。數(shù)據(jù)顯示，1月至4月QFII新增開戶數(shù)達(dá)62個，達(dá)到去年同期的3倍。

低估值板塊因此而受益。在2012年四季度，QFII大量增持金融服務(wù)、家用電器、建筑建材、房地產(chǎn)等低估值品種，成功逆轉(zhuǎn)了國內(nèi)投資者的悲觀預(yù)期。在2013年一季度，雖然QFII增持的速度有所放緩，且交通運輸、醫(yī)藥生物及餐飲旅游等防御類品種的配置明顯提升，但金融服務(wù)及地產(chǎn)行業(yè)的持股市值仍然逆勢上揚。因此，與社保基金類似，QFII資金可以看作是低估值板塊的主要驅(qū)動力量。

不過，海外資金的負(fù)面效應(yīng)正在顯現(xiàn)。一是美聯(lián)儲開始擇機在債券購買計劃上減碼，量化寬松政策退出將導(dǎo)致熱錢流動方向的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而沖擊A股市場中的低估值板塊。近期高盛拋售港股的工行便是一個例證。二是隨著日本國債收益率的大幅攀升，日元貶值的負(fù)面效應(yīng)得到強化，日本金融部門資產(chǎn)減記最終將傳導(dǎo)至全球市場，一定程度上加速了國內(nèi)熱錢的撤離，并對A股市場中低估值板塊的資金面形成極大的壓力。

本周四日本市場的表現(xiàn)讓人印象深刻，或許將成為未來日債危機的第一次預(yù)演。伴隨美元/日元的暴跌，十年期日本國債收益率一度曾突破1%，為2012年4月以來第一次。與此同時，日經(jīng)225指數(shù)周四大幅跳水1100多點，跌幅達(dá)7.32%，為2011年3月15日以來最大單日跌幅。

市夢率板塊

資金參與熱情降低

另一方面，創(chuàng)業(yè)板警示公告出現(xiàn)，且干預(yù)存在升級的可能，預(yù)計短期資金也將選擇流出創(chuàng)業(yè)板，A股市場的市夢率板塊也面臨沖擊。

中國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，巨大的貨幣存量急切需要尋找出路。樓市繼續(xù)調(diào)控、理財產(chǎn)品收益率下降及實體產(chǎn)業(yè)回報率低下，并不能提升社會資金的參與意愿。與此形成鮮明對照的是，新一輪經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期升溫，消費驅(qū)動與創(chuàng)新驅(qū)動成為目前最大的主題，勢必吸引大量資金的流入。在A股市場中，不斷得到強化的主題推動了市夢率的出現(xiàn)，而資金的短期化則放大了日間波動，并將市夢率推向另一個高峰。

市夢率與低估值相輔相成。從資金驅(qū)動來看，低估值是誘餌，市夢率才是目的。首先，A股市場整體的低估值吸引社會資金流入“估值洼地”，并借此提升投資者信心。其次，經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定大盤空間有限，資本的逐利性意味著資金遲早拋棄大盤，小盤股終將受到青睞。以創(chuàng)業(yè)板為例，現(xiàn)階段市盈率為49倍，是滬深300指數(shù)的4.6倍。相對于一季度的負(fù)增長而言，創(chuàng)業(yè)板估值的市夢率更多來自于資金驅(qū)動，來自于流動性盛宴下的資本投機，與價值投資并沒有多少關(guān)聯(lián)。

不過，我們認(rèn)為市夢率的資金驅(qū)動力已開始減弱。一是IPO重啟影響。下一階段的小盤股批量發(fā)行既解決了稀缺問題，又帶來打新的盈利模式，二級市場的炒作有望逐步降溫。二是行政性干預(yù)。創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布警示公告暗示政策導(dǎo)向出現(xiàn)拐點，板塊的風(fēng)險溢價率將顯著提升，短期資金的參與熱情將大大降低。從更長的時間來看，市夢率是破滅還是兌現(xiàn)，取決于未來的流動性是收縮還是擴(kuò)張，及真實的業(yè)績增長究竟是上升還是下降。