回顧今年二三月的時候，很多人不信經(jīng)濟會有波折，決策層也無法確認復蘇是否夭折，所以宏觀處于問題暴露，流血而無人止血的狀態(tài)。而現(xiàn)在，經(jīng)濟低迷已暴露無遺，從中央經(jīng)濟座談會、政治局常委會討論首季經(jīng)濟等信息看，決策層已確認了復蘇夭折風險，由此下階段宏觀要點轉為增長挫折之后政策的應對。因此我們重申積極觀點，重申“增長挫折”將促成“地產(chǎn)政策趨穩(wěn)”及“流動性寬松延續(xù)”。

流動性左右大局

流動性無疑是左右大局最重要的因素。今年以來，利率一直維持在低位穩(wěn)定狀態(tài)，外匯占款得到了很大改善帶動基礎貨幣投放，而央行實際態(tài)度為樂見其成，使得社會資金總體寬松。

當前的經(jīng)濟增長波折使得流動性寬松有必要延續(xù)更長時間。3月25日銀監(jiān)會8號文出臺及之后債券市場整頓風暴一定程度使得中國流動性的松緊變成待定狀態(tài)，但根據(jù)近期的市場利率以及我們與部分投資機構的交流，市場由于流動性非常充裕，很多正規(guī)債券投資資金準備著購買違規(guī)代持資金原來所持有的高收益?zhèn)�券，最終結果是很多被代持投資資金所涉及的高收益?zhèn)�券由于追逐的資金很多，在整頓初期三四天的價格下跌之后，券價開始快速上漲，部分債券價格突破前期新高。結合銀行間市場利率及票據(jù)貼現(xiàn)率水平穩(wěn)定于低位，目前中國流動性整體環(huán)境應該判斷為寬松。并且這種寬松是已經(jīng)吸收了8號文及債券市場整頓的影響之后的寬松，這無疑是權益類投資市場非常需要重視的一大變量。

從原因上看，這種寬松其一在于境外資金流入及外匯占款增加，其二是央行作為“流動性最終仲裁者”在經(jīng)濟困難時期有意減少對沖，維持流動性寬松。由于境內(nèi)外利差空間仍然極其巨大，中國經(jīng)濟減速壓力也難短期逆轉，因此，促成當前流動性寬松的原因具有持續(xù)性，流動性寬松的結果也具有持續(xù)性。

地產(chǎn)政策有望趨穩(wěn)

“經(jīng)濟增長的挫折”也將促使地產(chǎn)政策趨穩(wěn)。上一屆政府在最后數(shù)年的執(zhí)政中，存在“重基建、壓地產(chǎn)”取向，遇有經(jīng)濟增速的挫折，動輒以增加政府杠桿的方式，啟用基建利器，雖短期效果明顯而可控，唯地方政府債務空間漸變狹窄，增加項目建設的余地與合理性也出現(xiàn)了問題。而新一屆政府似乎傾向于“輕基建、穩(wěn)地產(chǎn)”，整頓地方債務秩序的決心很強，對動用基建工具穩(wěn)增長的熱情有限。而在地產(chǎn)政策上，新一屆中央政府表現(xiàn)得非常謹慎，至今大致仍是一種沉默觀察的狀態(tài)。新一屆政府在穩(wěn)增長上若另有謀劃，除了堅持釋放改革紅利，發(fā)展消費和新興產(chǎn)業(yè)之外，可能也需要對地產(chǎn)的穩(wěn)定健康發(fā)展有所借重。

地產(chǎn)政策趨穩(wěn)的反制條件在于各地房價的漲幅，以4月的數(shù)據(jù)看，雖然漲勢仍在，但幅度低于預期。而且，隨著“新國五條”導致的需求異動期過去，以及各地4、5月份進入推盤小高峰，2季度房價漲勢有望有所緩解，從而進一步出臺調(diào)控政策的可能性降低。新一屆政府在地產(chǎn)上可能更傾向于探索一種更長效的穩(wěn)定機制，大約包含加大保障房建設力度，長期的財產(chǎn)公示預期和房產(chǎn)稅預期等。應該說，目前這種機制仍不是特別明朗，唯短期內(nèi)由于要整頓地方債務，基建難以繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。因此，近期地產(chǎn)政策需要趨向穩(wěn)定。

關于地產(chǎn)的積極判斷，當前并不僅僅是抽象的邏輯推導，我們更加覺得這是一種基于事實觀察的判斷。投資者如持續(xù)觀察相關問題，相信可能也有很多類似的感受和體悟。

周期投資時機略早

盡管我們整體觀點積極，同時我們猜測，2013年下半年中國宏觀經(jīng)濟最大的超預期有可能在于周期工業(yè)行業(yè)的景氣超預期，成為促成大牛市的終極導火索。但我們認為目前不宜將這種猜測付諸實際投資建議。周期工業(yè)景氣的不確定性仍非常大，原因在于多種工業(yè)產(chǎn)品價格截至目前仍于底部徘徊，需求尚未見起色，銷售利潤率水平低。這背后的原因在于產(chǎn)能供給過剩與基建需求壓制。下半年隨著新政治經(jīng)濟周期因素的發(fā)酵，行業(yè)景氣格局變化暫難以確定，因此，周期工業(yè)行業(yè)投資時機目前看仍略早。