2月28日，歐洲央行（ECB）將開始第二輪長期再融資操作(Long-TermRefinancingOperation，簡稱LTRO)——為歐洲銀行業(yè)提供三年期無限量貸款。外界擔心這次的結(jié)果可能不盡如人意，而ECB也擔心銀行變得過于依賴其資金、喪失重啟銀行間借貸的動力，考慮在這一輪“變相量化寬松（QE）”后就此收手。

沒人單純到愿意相信長期再融資操作計劃能解決歐洲債務(wù)問題，但LTRO可以激活銀行間市場，為解決危機贏得時間。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，LTRO贏得的這個寶貴時間被拿來做了什么——特別是當歐元區(qū)經(jīng)濟正在短短三年內(nèi)走向第二次衰退。

經(jīng)過反復(fù)討價還價，上周二歐盟給希臘提供的第二輪救助貸款1300億歐元終于敲定，但緊隨其后的新問題就來了——德國不想再出血本加固主權(quán)債務(wù)的“防火墻”，可以想見，對于“防火墻”的爭執(zhí)將成為本周末G20財長會和下周歐盟會議的焦點。

布魯塞爾智庫Bruegel研究員馬金諾托警告，LTRO的實質(zhì)是債務(wù)社會化，并將由所有歐元區(qū)成員國的中央銀行共同承擔損失，這很可能為歐洲債券最終出臺埋下伏筆。

LTRO成效有限

對于新一輪LTRO中的凈借款規(guī)模的猜測，低至2000億歐元，高至1萬億歐元，不過更多的預(yù)測則傾向于與第一輪借款規(guī)模相當。

去年12月21日，ECB首次開啟LTRO，當時整個歐洲銀行系統(tǒng)已接近癱瘓狀態(tài)。ECB向銀行業(yè)提供利率僅1%的三年期低息貸款，并放寬抵押物標準，有500多家銀行獲得共計4980億歐元貸款。

作為ECB掌門人，德拉吉不便也并未要求銀行拿到這些成本低廉的融資后用來做什么，只是說希望新的流動性舉措將重建家庭和企業(yè)信心。但顯而易見，對銀行來說，用這筆錢購買主權(quán)國家債券、賺取中間息差是簡單易行的高回報套利手段。

法國總統(tǒng)薩科齊則毫不避諱地直接敦促意大利和西班牙各大銀行購買本國政府債券。

2009年ECB就曾提供過6140億歐元的1年期LTRO，其中一半被銀行用于套利交易，購買政府債券。

實際上，除了套利交易的誘惑，對許多歐洲銀行而言，由于其他融資渠道已經(jīng)枯竭，自身的可用抵押品也正隨著信貸環(huán)境惡化變得稀缺，購買歐元區(qū)政府債券作為抵押品，從ECB獲得低息貸款再做它用也是個不錯的選擇。

最終，歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率(Euribor)下跌，銀行流動性枯竭局面得到緩解，批發(fā)市場解凍，與風(fēng)險系數(shù)成反比的歐洲銀行業(yè)CDS掉頭下降，LTRO的實施被認為避免了歐洲在今年第一季度陷入信貸緊縮風(fēng)險，同期，短期國債收益率也大降。

在上周三倫敦的歐洲金融市場協(xié)會（AFME）流動性大會上，ECB市場運營主管FrancescoPapadia說，已經(jīng)出現(xiàn)一些試探性信號，顯示ECB3年期LTRO正開始滲透至實體經(jīng)濟，他稱從解決歐元區(qū)銀行流動性問題上來看，可以宣布完成任務(wù)。

對于ECB自認的“成功”，標普卻潑了冷水，認為歐洲央行提供的低息貸款并未縮小銀行間融資難易程度的差距，有些銀行能進入長期融資市場，有些仍被排除在市場之外。

德拉吉在稍早時回復(fù)本報提問時也表示，盡管LTRO已經(jīng)幫助銀行間市場重新啟動，還需要一段時間才能看到對實體經(jīng)濟的影響；他稱將審查抵押物規(guī)則，以便不光大銀行，中小銀行也可以利用LTRO這一融資工具。

但英格蘭銀行中央銀行研究中心主任布萊赫爾就對如今顯示出的對于解決危機“過多”的樂觀情緒表示質(zhì)疑。在他看來，各國銀行可以利用LTRO以低利率從ECB貸款投資短期國債獲利，也確實有助于穩(wěn)定債務(wù)國政府的財政狀況，但這種貨幣融資手段會導(dǎo)致市場低效和扭曲。

債務(wù)危機仍可能惡化

歐債危機以來，ECB似乎一直都在“能做什么”和“允許做什么”之間躊躇。ECB的職責規(guī)范不允許其對政府緊急援助，但為了緩解歐元區(qū)各國政府還債資金壓力，該行在最近一年半一直從二級市場買入相關(guān)政府債券，總價值超過2000億歐元。

現(xiàn)在，通過LTRO這一融資工具，銀行拿到錢后去購買政府債券，然后再把債券返還給ECB作為貸款抵押，這些債券最終還是回到ECB手里，只不過銀行成了ECB購買政府債券的“代理人”。

亨德森全球投資分析師SimonWard說，LTRO是用一個糟糕的方式注入流動性，增加了ECB的信貸風(fēng)險壓力。

而且LTRO恐怕也未必如ECB所設(shè)想的那般有效，摩根士丹利一份最新報告就顯示，銀行業(yè)對通過LTRO開展跨境融資套利交易的意愿并不那么強。

西班牙政府今年已完成全年融資需求的35%，有65%的債券期限是在五年以下，說明銀行是大買家；但意大利并未受到追捧，融資計劃迄今僅完成10%。LTRO也未拉低債務(wù)危機國的長期借貸成本。

而各大銀行眼下更緊迫的任務(wù)是適應(yīng)新的資本要求，并將自身資產(chǎn)負債表調(diào)整至健康。摩根士丹利策略分析師HuwVanSteenis就認為，LTRO不會停止銀行業(yè)大規(guī)模去杠桿化的進程。他預(yù)計，為了應(yīng)付核心一級資本比率達到9%的規(guī)則，歐洲銀行業(yè)需要在未來18個月融資2.5萬億歐元，未來5年融資4.5萬億歐元。

這讓銀行業(yè)究竟如何運用新一輪通過LTRO獲得的資金，有了更多不確定性。

歐盟委員會23日推出的中期財政報告稱，今年年初歐元區(qū)經(jīng)濟再次陷入衰退，預(yù)計2012年歐元區(qū)GDP將較2011年萎縮0.3%——去年11月份的預(yù)計是GDP將增長0.5%。按照最新預(yù)測，整個歐盟的經(jīng)濟今年也將停滯不前。

上述預(yù)測的前提是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人將解決主權(quán)債務(wù)危機，否則形勢可能進一步惡化。

馬金諾托認為，參與LTRO銀行購買的都只是期限三年左右的短期債券，一旦歐洲央行收手，對各國政府的支持也將隨之消失。當外國銀行系統(tǒng)大幅減少在所在國以外承受的風(fēng)險時，歐洲央行實際上成了這筆借款的最后承擔者，最終違約很可能體現(xiàn)在歐洲央行的資產(chǎn)負債表中，并由所有歐元區(qū)成員國的中央銀行共同承擔損失。

因此，就目前情形而言，歐洲所做的一切還未打破主權(quán)債務(wù)危機的惡性循環(huán)。