市場(chǎng)是神奇的。它總能領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，而它當(dāng)初擔(dān)心和期望的卻常常不能成為現(xiàn)實(shí)。在去年三季度以來(lái)的驚恐和嘆息聲中，納斯達(dá)克在2月初創(chuàng)出了2003年以來(lái)的新高，標(biāo)普500指數(shù)距離去年4月份的危機(jī)后高點(diǎn)也僅有2%-3%。泰德利差趨勢(shì)性的下降表明國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性正在轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好重新回升，大宗商品頹勢(shì)已經(jīng)褪去，似乎一切都在好轉(zhuǎn)，而我們此時(shí)恰恰正在去年市場(chǎng)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻。

當(dāng)初的歐債問(wèn)題并未被實(shí)質(zhì)性解決，有的只是拖延。在拖延的階段，資金還是選擇聰明的溜走，歐元匯率盡管有所回升，但仍然處在下降通道，法國(guó)CAC40指數(shù)僅僅回升到2011年高點(diǎn)的80%，而盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，但10年期美債的到期收益率還是停留在2%以下的低位。這表明資金回流美國(guó)資本市場(chǎng)的趨勢(shì)一直在發(fā)展。

這樣的資金回流并非金融危機(jī)時(shí)應(yīng)急式回流，金融危機(jī)時(shí)的資金回流伴往往隨著流動(dòng)性指標(biāo)的轉(zhuǎn)差，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，而現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境是流動(dòng)性轉(zhuǎn)好，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。因此，這樣的回流應(yīng)是投資人主動(dòng)的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換，在這一過(guò)程中，新興市場(chǎng)再一次受到青睞，人民幣升值預(yù)期再度歸來(lái)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性改善，從外匯占款恢復(fù)增長(zhǎng)，到信貸和M2增長(zhǎng)速度觸底回升，票據(jù)直貼利率下降，但是流動(dòng)性改善的速度較為緩慢，下調(diào)存準(zhǔn)率僅是象征性的蜻蜓點(diǎn)水。從流動(dòng)性管理的政策上看，存準(zhǔn)率下調(diào)緩慢意味著源頭上政策放松取向并不及市場(chǎng)預(yù)期般強(qiáng)烈，而信貸以外的多種融資方式受到監(jiān)管調(diào)控使得市場(chǎng)擔(dān)憂信貸增長(zhǎng)恢復(fù)難以填補(bǔ)其他融資方式的縮水，這個(gè)問(wèn)題的可靠答案必須從資金價(jià)格的角度觀察，從微觀來(lái)看，信貸實(shí)際利率并未全面下降，但利率頂峰確實(shí)已經(jīng)過(guò)去。

值得關(guān)注的是，在流動(dòng)性緩慢改善的初期，資金面改善是不均勻的，并非所有融資主體的融資環(huán)境都會(huì)得以改善，國(guó)企以及實(shí)力較強(qiáng)的民企信貸的可得性提高，但距離利率下降還需一段時(shí)間，而中小企業(yè)的融資依舊困難。2009年集中放出的中長(zhǎng)期信貸在2012年迎來(lái)集中到期,地方政府和城投平臺(tái)原有項(xiàng)目基本可以保證順利融資展期，但新增項(xiàng)目籌資困難程度并未有明顯改善，集中到期的信托融資項(xiàng)目也存在較大風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)則是重災(zāi)區(qū)。房地產(chǎn)調(diào)控不僅僅抑制了投資需求，還對(duì)流動(dòng)性有明顯抑制。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終端需求尚無(wú)明顯恢復(fù)，當(dāng)前制造業(yè)的回升更多是全球制造業(yè)的聯(lián)動(dòng)和上游原料價(jià)格大幅下跌帶來(lái)的利潤(rùn)率回升驅(qū)動(dòng)，內(nèi)需訂單并無(wú)明顯改善，建筑業(yè)的景氣程度繼續(xù)下降。如果調(diào)控者看到目前總需求尚可，就會(huì)放慢調(diào)控放松的步伐，一旦外需轉(zhuǎn)弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在本次回升后可能再次回落，從而形成了多次小幅震蕩的格局。無(wú)論股市還是債市，今年都可能隨著經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化而出現(xiàn)多個(gè)波段。