[如果外幣占款增速持續(xù)回落，土地收入等資源性收益持續(xù)減少，可能需要中央銀行進(jìn)一步擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作，擴(kuò)大央行票據(jù)回購(gòu)等以釋放流動(dòng)性]

當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)非常復(fù)雜和微妙，不確定因素很多且變化很快，對(duì)宏觀政策的把握和執(zhí)行提出了更高的要求。國(guó)務(wù)院最近特別強(qiáng)調(diào)：“要切實(shí)把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏，敏銳、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)的趨勢(shì)性變化，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。”

貨幣政策作為宏觀政策的重要支柱之一，要不要調(diào)整、如何調(diào)整，事關(guān)全局，需要認(rèn)真考慮各種影響因素，綜合平衡，準(zhǔn)確把握。其中，準(zhǔn)確把握貨幣總量的影響因素及其變化趨勢(shì)，靈活調(diào)整實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)至關(guān)重要。

11年近5倍貨幣投放如何實(shí)現(xiàn)

首先，認(rèn)我們來看看2000年以來我國(guó)貨幣總量的變動(dòng)及其主要影響因素。

根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)廣義貨幣（M2）在2000年末的余額為13.25萬億元，到2011年6月末達(dá)到78.08萬億元，比2000年末增長(zhǎng)了64.83萬億元，增長(zhǎng)了4.9倍，增長(zhǎng)速度世界最高。其中，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊，2008年末M2為47.52萬億元，比當(dāng)年10月末即增加了2.21萬億元；到2010年末達(dá)到72.58萬億元，比2008年末又增加了25.06萬億元。

大幅增長(zhǎng)的貨幣總量如何投放出來的呢？

從2011年6月末與2000年末比較的情況看，影響貨幣總量增長(zhǎng)64.83萬億元最主要的因素就是外幣占款和貸款投放：一是外幣占款，增長(zhǎng)23.24萬億元（從1.43萬億元增長(zhǎng)到24.67萬億元）；二是人民幣貸款增長(zhǎng)41.46萬億元（從9.94萬億元增長(zhǎng)到51.40萬億元）。

在上述兩大因素中，直觀看，貸款增長(zhǎng)幾乎是外幣占款的兩倍，應(yīng)該是最主要的影響因素。但由于貸款增長(zhǎng)是受制于存款增長(zhǎng)（我國(guó)規(guī)定商業(yè)銀行貸款總額不得超過存款總額的75%），而外幣占款基本上會(huì)直接增加售匯人（企業(yè)或個(gè)人）的存款，因此也會(huì)支持商業(yè)銀行增加貸款（即使按70%計(jì)算，外幣占款即可支持增加16萬億元貸款），而貸款又可以部分地轉(zhuǎn)化為存款（貸款的貨幣乘數(shù)效應(yīng)）。因此，外幣占款的增長(zhǎng)，實(shí)際上對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)的影響更大。近10年來，外幣占款增長(zhǎng)成為影響我國(guó)貨幣總量增長(zhǎng)最主要的因素。

這里需要進(jìn)一步注意到的是，在貸款投放的過程中，商業(yè)銀行除了受存款規(guī)模的約束外，還受到借款人自有資金的約束。即商業(yè)銀行從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，不允許借款人負(fù)債率太高，如一般企業(yè)負(fù)債率不高于60%、新項(xiàng)目資本金到位率一般不低于30%等。這樣，貸款的增長(zhǎng)實(shí)際上還受制于社會(huì)自有資金增長(zhǎng)的約束，即主要是受社會(huì)新增利潤(rùn)水平的影響。

從近10年來的情況看，我國(guó)推動(dòng)的住房體制、教育體制和醫(yī)療體制改革，帶動(dòng)房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)及相關(guān)資源領(lǐng)域（特別是土地和礦產(chǎn)等）的大開發(fā)，并推動(dòng)相關(guān)資源價(jià)格的大幅度上漲，創(chuàng)造了巨額社會(huì)利潤(rùn)，大大增強(qiáng)了全社會(huì)，特別是政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的資金實(shí)力，推動(dòng)其擴(kuò)大投資并帶動(dòng)銀行貸款的巨額增長(zhǎng)。

近10年來貸款主要投向政府融資平臺(tái)、國(guó)有大企業(yè)，然后才是大型跨國(guó)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)、個(gè)人消費(fèi)信貸（主要是住房和汽車），主要投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

央行怎樣回籠貨幣

當(dāng)然，在擴(kuò)大貨幣投放的同時(shí)，中央銀行也還會(huì)利用一些渠道和工具適當(dāng)回籠貨幣，對(duì)貨幣總量的增長(zhǎng)予以控制。

目前，中央銀行調(diào)控貨幣總量的主要渠道和工具有：一是存款性金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金，按照目前大型商業(yè)銀行21.5%、中小銀行19%以上，平均20%計(jì)算，存款總額78萬億元，大約凍結(jié)15萬億元以上；二是中央銀行在銀行間市場(chǎng)公開操作，目前主要集中到央行票據(jù)的發(fā)行和回購(gòu)上。

票據(jù)發(fā)行屬于市場(chǎng)上的商業(yè)行為，條件和價(jià)格需要買賣雙方達(dá)成統(tǒng)一才能發(fā)出，如果商業(yè)銀行流動(dòng)性緊張，央行票據(jù)可能難以發(fā)行，其規(guī)模就會(huì)趨于萎縮（近年來央行票據(jù)持續(xù)減少，目前已從高峰期的4萬多億元下降到2萬億元左右），而且其利率一般屬于市場(chǎng)化水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定存款準(zhǔn)備金的利率（該利率連續(xù)十多年維持在1.62%的水平，遠(yuǎn)低于銀行存款一般利率水平）。法定存款準(zhǔn)備金屬于強(qiáng)制手段，只需要中央銀行發(fā)出通知即可，從央行操作靈活性和成本角度看，遠(yuǎn)比央行票據(jù)有效。

因此，近年來，提高存款準(zhǔn)備金率成為央行調(diào)控貨幣總量的主要工具。其中，2011年上半年連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，9月份又?jǐn)U大了存款準(zhǔn)備金計(jì)繳基數(shù)。

從上述影響因素看，控制貨幣總量變化，僅僅依靠控制貸款投放顯然是不夠的，而且貸款本身的擴(kuò)大和收縮也不是無條件和隨心所欲的，必須全面分析和把握貨幣總量的各種影響因素。

五大因素變化影響M2增速

當(dāng)前，貨幣總量各種影響因素正在發(fā)生變化，值得高度重視：

一是，今年9月份以來，國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨緩，外幣占款增速回落。由于外幣占款的增長(zhǎng)是近10年來貨幣總量增長(zhǎng)最主要的影響因素，因此，對(duì)外幣占款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的變化要密切關(guān)注、認(rèn)真分析。如果外幣占款出現(xiàn)趨勢(shì)性增速回落甚至規(guī)模縮減，將對(duì)貨幣總量的增長(zhǎng)產(chǎn)生非常深刻的影響；

二是，今年以來受宏觀調(diào)控政策影響，土地出讓收入大幅度減少，企業(yè)利潤(rùn)水平下降。如果房地產(chǎn)和資源開發(fā)控制繼續(xù)保持嚴(yán)格控制，教育和醫(yī)療等所創(chuàng)造的利潤(rùn)水平下降，則社會(huì)自有資金的增長(zhǎng)就會(huì)受到影響，其能夠帶動(dòng)的貸款投放就會(huì)相應(yīng)萎縮；

三是，2008年四季度以來，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的影響，我國(guó)大幅度擴(kuò)大了貨幣投放，商業(yè)銀行貸款迅猛擴(kuò)張，目前普遍面臨嚴(yán)峻的貸存比和流動(dòng)性監(jiān)管上限壓力，如果其他條件不改變，商業(yè)銀行繼續(xù)擴(kuò)大貸款的能力會(huì)受到制約；

四是，目前國(guó)家鼓勵(lì)人民幣“走出去”，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。在推行人民幣海外“清算行模式”并鼓勵(lì)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的情況下，貨幣投放總量不變，會(huì)進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性壓力。這是影響國(guó)內(nèi)貨幣總量的一個(gè)新的因素，需要有足夠的重視；

五是，在貨幣總量有所控制的情況下，由于需要貫徹有保有壓的信貸政策，優(yōu)先保證國(guó)家重點(diǎn)在建、續(xù)建項(xiàng)目的資金需要，防止出現(xiàn)“半拉子”工程，同時(shí)要重點(diǎn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是符合產(chǎn)業(yè)政策的中小和微型企業(yè)，支持民生工程尤其是保障性安居工程等，就會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的局部資金更加緊張的局面，有可能會(huì)對(duì)貨幣總量的控制產(chǎn)生沖擊。

進(jìn)入三季度之后，我國(guó)貨幣總量增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，9月末M2同比增長(zhǎng)13.0%，大大低于年初確定的今年增長(zhǎng)16%的目標(biāo)。

央行有必要釋放流動(dòng)性

從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)狀況看，一方面經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)環(huán)比下降態(tài)勢(shì)，但全年仍有望維持9%的水平，另一方面，通貨膨脹率環(huán)比也有所降低，但全年可能仍將維持5%以上。考慮到國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境存在諸多不確定性，目前宏觀政策不宜作大的調(diào)整，需要保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，需要保持貨幣信貸總量的合理增長(zhǎng)和總體穩(wěn)定，避免大起大落。

因此，需要高度關(guān)注和全面分析貨幣總量諸多影響因素的變動(dòng)趨勢(shì)，及其對(duì)貨幣總量的影響，根據(jù)實(shí)際情況和預(yù)期目標(biāo)適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)。

如果外幣占款增速持續(xù)回落，土地收入等資源性收益持續(xù)減少，可能需要中央銀行進(jìn)一步擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作，擴(kuò)大央行票據(jù)回購(gòu)等以釋放流動(dòng)性。必要時(shí)，需要相應(yīng)適度下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金比率。

來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)