新興市場(chǎng)這一波資產(chǎn)暴跌無(wú)疑是非常嚴(yán)重的，但不足以與2008年相比，若就此停止，顯然不會(huì)造成重大傷害。

　　決定會(huì)否重演2008金融危機(jī)的因素在歐美，而不在新興市場(chǎng)自身。若歐美爆發(fā)更大危機(jī)，尤其是歐洲，則資金將瘋狂涌向美元及美債尋求避險(xiǎn)，則新興市場(chǎng)無(wú)疑將遭受更為嚴(yán)重的外資拋售，資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)更為嚴(yán)重的暴跌，極有可能重現(xiàn)2008年情景。

　　新興市場(chǎng)本身存在資產(chǎn)泡沫，且還有非常大的下跌空間。目前新興市場(chǎng)股市處于“懸空狀態(tài)”，而發(fā)達(dá)國(guó)家股市則在最近數(shù)月跌去了大半。對(duì)于中國(guó)而言則是房地產(chǎn)價(jià)格。

　　外資出逃是新興市場(chǎng)永遠(yuǎn)的“緊箍”。

　　2011年至今，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)最差的是新興市場(chǎng)股票投資回報(bào)，整體衡量下跌26.0%，標(biāo)普500指數(shù)下跌12.6%，商品投資回報(bào)為-8.9%，而黃金和美國(guó)國(guó)債投資回報(bào)高達(dá)16.7%和9.7%。

　　2011年7月，尤其是9月份之后，新興市場(chǎng)股市下跌、貨幣貶值加劇。新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引起投資者擔(dān)憂——是否在重演2008年金融危機(jī)時(shí)的崩潰。

　　此輪暴跌發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)瀕臨衰退、發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)(尤其是歐洲)引發(fā)巨大動(dòng)蕩的大格局下，是全球經(jīng)濟(jì)金融趨勢(shì)及主導(dǎo)投資策略發(fā)生根本變化的產(chǎn)物。

　　從資產(chǎn)價(jià)格跌幅和外資出逃規(guī)模來(lái)看，新興市場(chǎng)正在面臨的“危機(jī)”十分嚴(yán)重。雖然整體幅度仍不及2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的情景，但因全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩仍未結(jié)束，隨時(shí)爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的可能仍然很高。因此，新興市場(chǎng)遭受的外資拋售和資產(chǎn)價(jià)格下跌也不會(huì)立即結(jié)束。雖然最近一周出現(xiàn)緩和，但進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)仍然極高。

　　經(jīng)濟(jì)衰退+債務(wù)危機(jī)

　　2011年年初，市場(chǎng)還洋溢著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒，然而5、6月份開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)放緩勢(shì)頭，進(jìn)入7月份(下半年開(kāi)局)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更是急轉(zhuǎn)直下，PMI(采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù))、GDP等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)迅速惡化。全球經(jīng)濟(jì)逐步逼近衰退，部分地區(qū)已經(jīng)陷入萎縮。

　　以PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲絕大多數(shù)國(guó)家9月份制造業(yè)PMI已降至50以下(包括德法)，衰退風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)急劇升高。中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦有明顯下降。

　　在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅增加的同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)也步入深化發(fā)展階段，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)事件被一次次引爆。8月6日，標(biāo)普調(diào)降美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，標(biāo)志著美國(guó)主權(quán)信用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)代的結(jié)束。隨后，日本被降級(jí)，意大利、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、希臘等紛紛被下調(diào)評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，歐元區(qū)是整個(gè)主權(quán)債務(wù)風(fēng)暴的中心，歐債危機(jī)由歐元區(qū)邊緣小國(guó)向意大利、西班牙等大國(guó)蔓延，同時(shí)向歐洲銀行業(yè)傳導(dǎo)，導(dǎo)致歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)均大幅上升。歐洲主權(quán)國(guó)家和銀行體系的CDS(信用違約掉期)費(fèi)率已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)2008年金融危機(jī)的最高水平。

　　在經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)危機(jī)兩大風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)導(dǎo)致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不定的宏觀大背景下，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好嚴(yán)重受挫，避險(xiǎn)需求迅速攀升。避險(xiǎn)成為各市場(chǎng)的主導(dǎo)話題和投資決策的基本策略。

　　這反映在具體的資產(chǎn)品種上，全球股市、原油、銅、高息貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都錄得大幅下跌，而黃金、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)均大幅上漲。2011年以來(lái)，黃金和美國(guó)國(guó)債投資回報(bào)高達(dá)16.7%和9.7%，而標(biāo)普500指數(shù)和新興市場(chǎng)股票投資回報(bào)為最差-12.6%和-26.0%，商品投資回報(bào)為-8.9%。

　　遭遇“資產(chǎn)暴跌” 外資瘋狂出逃

　　在兩大風(fēng)險(xiǎn)因素主導(dǎo)下，金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，歐美股市暴跌，全球商品市場(chǎng)也大幅下挫，在全球聯(lián)動(dòng)格局之下，新興市場(chǎng)也難幸免。2011年7、8月份開(kāi)始，新興市場(chǎng)股市開(kāi)始暴跌，9月，債券價(jià)格也開(kāi)始大幅下挫，貨幣開(kāi)始暴跌，至此，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌全面展開(kāi)。

　　同時(shí)發(fā)生的是，此前大量涌入新興市場(chǎng)的海外資金開(kāi)始瘋狂出逃。

　　新興市場(chǎng)股市真正大幅下跌始于今年7月末、8月初，這時(shí)正值歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)如火如荼，發(fā)達(dá)國(guó)家股市幾近崩潰。自8月1日至10月4日兩個(gè)月內(nèi)，俄羅斯指數(shù)(RTS)下跌38%、泰股綜合指數(shù)下跌25%、印尼綜合指數(shù)下跌達(dá)到21%，其他新興市場(chǎng)股市亦跌幅慘重，印度SENSEX指數(shù)下跌16%、巴西BVSP指數(shù)下跌14%、中國(guó)上證指數(shù)下跌17%。

　　股市暴跌同時(shí)，海外資金從新興市場(chǎng)股市基金大幅撤出。根據(jù)EPFR(新興市場(chǎng)投資基金研究公司)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至10月5日當(dāng)周，海外資金從新興市場(chǎng)股票基金流出33.2億美元，這是連續(xù)第10周外資流出，這10周總共流出高達(dá)240億美元。

　　8月中下旬，新興市場(chǎng)債市也開(kāi)始遭遇海外投資者拋售，EMBIG和CEMBI利差分別擴(kuò)大94和108基點(diǎn)。EMBIG和CEMBI投資回報(bào)指數(shù)除去EMBIG，新興市場(chǎng)固定收益資產(chǎn)都轉(zhuǎn)為負(fù)收益(今年至今).

　　股市暴跌一個(gè)月后，新興市場(chǎng)貨幣開(kāi)始暴跌，匯率的快速貶值一直持續(xù)到10月3日才暫停步伐。這一波新興市場(chǎng)貨幣急速貶值是與美元?dú)v時(shí)一個(gè)月的強(qiáng)勁上漲分不開(kāi)的。以相對(duì)高低位置來(lái)測(cè)算，貨幣跌幅是巨大的，其中巴西雷亞爾、南非蘭特兌美元跌幅接近20%。

　　2008年金融危機(jī)會(huì)重演嗎？

　　新興市場(chǎng)的這一波動(dòng)蕩，不論從絕對(duì)水平還是相對(duì)水平來(lái)說(shuō)，都是2008年金融危機(jī)以來(lái)最為嚴(yán)重的，而且進(jìn)展過(guò)程和各種現(xiàn)象與2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的圖景有著驚人的相似之處。

　　那么，在全球金融環(huán)境動(dòng)蕩不穩(wěn)、政策反應(yīng)尚未實(shí)質(zhì)形成、形勢(shì)隨時(shí)可能惡化的大環(huán)境中，新興市場(chǎng)正在經(jīng)歷的資產(chǎn)重挫和外資出逃是否會(huì)重演2008年的情況？最近的平息是終結(jié)，還是進(jìn)一步惡化前的暫停？

　　首先，在與2008年對(duì)比之前，我們先對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)暴跌進(jìn)行簡(jiǎn)要的原因分析。分析發(fā)現(xiàn)，這些原因與2008年雷曼破產(chǎn)時(shí)新興市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩的原因如出一轍。

　　我們?cè)谖闹虚_(kāi)篇已經(jīng)指出了新興市場(chǎng)資產(chǎn)暴跌的宏觀大背景，這也是導(dǎo)致暴跌的最重要原因。全球經(jīng)濟(jì)逼近衰退和歐美債務(wù)危機(jī)(尤其是歐債危機(jī))，這兩大風(fēng)險(xiǎn)因素在近幾個(gè)月一齊爆發(fā)，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。在這種動(dòng)蕩形勢(shì)下，投資風(fēng)向標(biāo)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資金由此前的追求高收益、高風(fēng)險(xiǎn)投資品種轉(zhuǎn)為追求穩(wěn)定、安全、流動(dòng)性高的避險(xiǎn)品種。因此黃金、美國(guó)國(guó)債受到狂熱追捧，先后創(chuàng)下歷史新高，在黃金受到打壓之后，9月份美元開(kāi)始強(qiáng)勁升值，美元與美債開(kāi)始聯(lián)袂成為最佳避險(xiǎn)品。

　　新興市場(chǎng)資產(chǎn)普遍流動(dòng)性不高、變現(xiàn)能力差，且新興市場(chǎng)普遍存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題，在全球市場(chǎng)不穩(wěn)的情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)激增。而且，外部環(huán)境的惡化，也令新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。此前長(zhǎng)期涌入新興市場(chǎng)的外資開(kāi)始瘋狂出逃，外資恐慌出逃也加劇了新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程。

　　全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩導(dǎo)致海外資金回流美國(guó)，這是當(dāng)下，也是2008年新興市場(chǎng)遭外資瘋狂拋售的最直接原因，而新興市場(chǎng)本身的資產(chǎn)泡沫與本身的風(fēng)險(xiǎn)則是內(nèi)部原因。這與2008年金融危機(jī)本質(zhì)上是非常一致的。

　　對(duì)比來(lái)看，雖然9月份這一輪整體不及2008金融危機(jī)，但此輪拋售十分嚴(yán)重，且進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)極高。EPFR的基金監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)制成，顯示了2004年至2011年全球各地區(qū)股市基金、債市基金及貨幣市場(chǎng)基金的資金流動(dòng)狀況。2008年新興市場(chǎng)債市基金的資金凈流出規(guī)模占總規(guī)模的7%，而2011年至今凈流出4%；對(duì)債市基金而言，2008年凈流出規(guī)模高達(dá)21%，相比今年至今還是凈流入8%，這與上半年外資看好新興市場(chǎng)債市有關(guān)。事實(shí)上，新興市場(chǎng)債市遭遇拋售是9月中旬開(kāi)始，滯后于股市的拋售。

　　最近一周，受歐洲將出臺(tái)解決歐債危機(jī)方案影響，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格也有一定程度回升。但是新興市場(chǎng)處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，美國(guó)國(guó)債仍受到追捧，美元漲勢(shì)并未終結(jié)(當(dāng)前只是調(diào)整階段)，這意味著，未來(lái)新興市場(chǎng)資產(chǎn)暴跌和拋售進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)極高。

　　展望新興市場(chǎng)

　　第一，新興市場(chǎng)這一波資產(chǎn)暴跌無(wú)疑是非常嚴(yán)重的，但不足以與2008年相比，若就此停止，顯然不會(huì)造成重大傷害。

　　第二，決定會(huì)否重演2008金融危機(jī)的因素在歐美，而不在新興市場(chǎng)自身。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然有所放緩，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速，且貨幣和財(cái)政政策有足夠的調(diào)控空間。但是，若歐美爆發(fā)更大危機(jī)，尤其是歐洲，則資金將瘋狂涌向美元及美債尋求避險(xiǎn)，則新興市場(chǎng)無(wú)疑將遭受更為嚴(yán)重的外資拋售，資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)更為嚴(yán)重的暴跌，極有可能重現(xiàn)2008年情景。

　　第三，新興市場(chǎng)本身存在資產(chǎn)泡沫，且還有非常大的下跌空間。全球股市從2009年3月開(kāi)始恢復(fù)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，以這一趨勢(shì)的上漲起點(diǎn)看，目前新興市場(chǎng)股市處于“懸空狀態(tài)”，而發(fā)達(dá)國(guó)家股市則在最近數(shù)月跌去了大半。對(duì)于中國(guó)而言則是房地產(chǎn)價(jià)格。

　　第四，外資出逃是新興市場(chǎng)永遠(yuǎn)的“緊箍”。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，外資進(jìn)出與資產(chǎn)價(jià)格升降表現(xiàn)同步，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的形成與外資大量涌入有直接關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格飆升的過(guò)程與外資流入、匯率升值、外匯儲(chǔ)備增加同步進(jìn)行。而一旦反向過(guò)程開(kāi)始，也就是外資大量出逃，流出這些新興市場(chǎng)，那么它們的這些資產(chǎn)泡沫將無(wú)可避免的破裂。這是新興市場(chǎng)最大的潛在危機(jī)。