9月26日，央行設定6.3735中間價并未引導人民幣走強，市場以1美元兌6.4006元報收顯示在岸市場人民幣趨向疲弱，低于上周五的6.3906元；而周一香港離岸市場人民幣則回探至1美元兌6.4925元。盡管9月27日央行再把中間價拉升至6.3760元，但市場疲弱之勢不改，開盤不久就再度滑向6.3925元。

坦率地說，歐洲銀行的主權(quán)債務風險敞口暴露，主要通過貨幣市場拆借美元的歐洲銀行遭交易對手婉拒，歐洲銀行的美元融資渠道和流動性近乎枯竭，觸發(fā)投資者拋售風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)持美元資產(chǎn)的避險需求，致使美元指數(shù)上升而非美元資產(chǎn)價格集體殺跌，故而導致人民幣暫時疲弱。不過，環(huán)顧全球中國經(jīng)濟增長近乎一枝獨秀，政府負債低且持續(xù)貿(mào)易順差，持有人民幣資產(chǎn)不僅具有較高資產(chǎn)回報率，而且還可獲取人民幣升值收益。國際投資者理應先減持其他風險資產(chǎn)而非優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)�？梢�，全球美元流動性緊俏不足以詮釋人民幣疲弱之勢。

我們認為，當前人民幣疲弱之勢，是在/離岸市場人民幣趨向疲弱而與國內(nèi)外政治博弈尋求人民幣升值出現(xiàn)沖突所致。具體而言，從國際政治博弈看，歐美深陷主權(quán)債務危機，反映全球金融危機以來各國奉行的凱恩斯有效財政和季度寬松貨幣政策已事實上宣告失靈，而新財金刺激則會加劇政府債務危機，致使歐美諸國再無撬動新一輪財金刺激計劃之空間，從而把人民幣升值和中國開放市場當作反經(jīng)濟蕭條的權(quán)宜之計。

與此同時，人民幣升值被賦予了多重國內(nèi)政治性訴求。其一，緩解國內(nèi)通脹。臨時價格管控事倍功半，提高利率則面臨較大阻力，借助維持強勢人民幣改善貿(mào)易條件，無疑將有助于緩解通脹壓力，維持人民幣適度升值符合中國當前利益，或是最不壞之政策選擇。

其二，推動人民幣國際化。當前人民幣屬非完全可兌換貨幣，香港離岸市場發(fā)展迅速，部分國際投資者逐漸愿意接受人民幣，概源自人民幣屬于強勢貨幣，且中國資本項目管制、人民幣有管理的漸進升值政策與香港離岸市場的同時出現(xiàn)，使人民幣資產(chǎn)具有明顯的政策套利空間。因此，目前在/離岸市場人民幣走弱將降低國際投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，不利于人民幣國際化進程。

事實上，最近數(shù)月內(nèi)中國外匯占款保持較高增長，而國內(nèi)銀行存款同比少增，特別是9月份傳聞四大行存款比8月末少增4200億元，除了金融脫媒外不排除有部分資金通過人民幣跨境貿(mào)易流出境外；而維持人民幣適度強勢有助于使套利和資金外流不至于失控，同時增強人民幣資產(chǎn)吸引力。

當然，當前人民幣偏弱的深層原因還在于經(jīng)濟基本面難以支撐人民幣長期升值。一則當前人口老齡化等人口結(jié)構(gòu)變化使中國儲蓄率長期下降態(tài)勢難以避免，而缺乏高儲蓄支撐，高投資和資本密集型出口之順差升級轉(zhuǎn)型勢成無源之水；同時，儲蓄率的下降也將使高房價泡沫風險凸顯，從而加劇市場對中國經(jīng)濟、銀行壞賬風險以及房地產(chǎn)泡沫破裂之擔憂。此外，隨著石油等要素資源對外依存度超過55%，中國難以繼續(xù)通過要素價格管制增強國際競爭力，最終致使國際競爭更趨向于全要素生產(chǎn)率的較量，從而使資本、資源密集型制造業(yè)布局越發(fā)趨向于就近市場之策略，這就不難理解為何部分外資制造業(yè)開始回歸本土之緣由。

由此可見，未來相當長一段時間內(nèi)，人民幣在/離岸市場走勢將在市場看淡人民幣升值預期與國內(nèi)外政治施壓人民幣走強的張力下陷入兩難之窘，而這將意味著人民幣匯率將比過去更顯現(xiàn)出雙向波動特征，這將為央行提高人民幣匯率彈性提供契機。

來源：21世紀經(jīng)濟報道