上半年，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率采取了每月上調(diào)一次的頻率，目前這一節(jié)奏似乎已經(jīng)發(fā)生變化，7月提準(zhǔn)概率接近于零。綜合來看，8月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性依然較小。

回顧今年以來的六次提準(zhǔn)不難發(fā)現(xiàn)，央行均選擇在月中公布，正式繳款日與公告日至少間隔三個(gè)工作日，以給商業(yè)銀行留出充足的備付時(shí)間�，F(xiàn)在距離8月僅剩三個(gè)工作日，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，基本可以得出7月不會(huì)再次提準(zhǔn)的結(jié)論。

如果拋開經(jīng)驗(yàn)論，提準(zhǔn)節(jié)奏的改變，清晰折射出影響數(shù)量型調(diào)控決策的三大信號(hào)。事實(shí)上，正是基于對(duì)這些信號(hào)的感知，市場(chǎng)對(duì)于7月不再提高準(zhǔn)金率已有一定預(yù)期。

首先，新增外匯占款持續(xù)回落。本輪提準(zhǔn)的主要目標(biāo)是對(duì)沖新增外匯占款，減輕基礎(chǔ)貨幣投放帶來的貨幣供應(yīng)壓力。去年12月至今年5月，新增外匯占款金額除今年2月為2145億元（春節(jié)因素）外，其他月份都在3000億元以上，因此市場(chǎng)普遍將3000億元當(dāng)作觸發(fā)提準(zhǔn)的基準(zhǔn)線。但6月以來，隨著海外市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期持續(xù)下降，熱錢流入趨勢(shì)大幅放緩，新增外匯占款明顯萎縮，6月新增外匯占款額為2773億元，較5月回落近千億元。

其次，貨幣調(diào)控目標(biāo)正逐步實(shí)現(xiàn)，政策進(jìn)入觀察期。上調(diào)存準(zhǔn)率的另一個(gè)目標(biāo)在于，通過降低超儲(chǔ)率影響銀行信用擴(kuò)張能力，進(jìn)而壓低貨幣增速。經(jīng)過連續(xù)上調(diào)之后，目前大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)升至21.5%的歷史高位，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率相應(yīng)降至歷史低位，貨幣乘數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速明顯回落。

央行數(shù)據(jù)顯示，3月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.5%，貨幣乘數(shù)跌至3.94，為2009年3月以來次低水平，二季度M2增速連續(xù)三個(gè)月保持在16%以下。有機(jī)構(gòu)表示，估計(jì)7月超儲(chǔ)率已經(jīng)跌破1%，貨幣乘數(shù)、M2增速有望繼續(xù)回落。從這個(gè)角度看，貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)正在穩(wěn)步落實(shí)，考慮到貨幣政策顯效具有一定時(shí)滯性，央行有必要暫停腳步，給下一步政策實(shí)施留出觀察期。

第三，替代公開市場(chǎng)操作的必要性下降。除新增外匯占款外，公開市場(chǎng)到期資金也是基礎(chǔ)貨幣投放的主要途徑，上半年在公開市場(chǎng)到期規(guī)模龐大、回籠功能極度削弱的情況下，提高存準(zhǔn)率成為數(shù)量型工具的替代性選擇。進(jìn)入下半年，公開市場(chǎng)到期量陡然下降，截至7月26日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年公開市場(chǎng)月均到期資金量超過6000億元，而下半年月均到期量?jī)H為2267億元。一方面，為了平滑未來到期流動(dòng)性，央行有必要提升短期公開市場(chǎng)的回籠力度；另一方面，到期量萎縮也降低了央行對(duì)沖壓力。這意味著提高準(zhǔn)備金率的替代性需求隨之降低。

值得一提的是，央行前期數(shù)量型工具之所以側(cè)重準(zhǔn)備金率，還有出于回籠成本的考慮，因?yàn)橄鄬?duì)于1年期央票年初2.62%、目前3.50%的發(fā)行利率而言，1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率顯然更具優(yōu)勢(shì)。不過，中債登數(shù)據(jù)表明，截至6月末，央票托管量已由去年末的4.1萬億降至2.7萬億。隨著央票存量的下降，預(yù)計(jì)管理層將把注意力由回籠成本轉(zhuǎn)回政策工具結(jié)構(gòu)上來。

在上述邏輯框架下分析，8月動(dòng)用法定準(zhǔn)備金工具的可能性也較小。其一，7月海外市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期繼續(xù)降溫，當(dāng)月新增外匯占款或維持在3000億元以下，從目前全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒來看，熱錢流入下降勢(shì)頭短期內(nèi)難以改變；其二，8月公開市場(chǎng)到期資金量3520億元，低于7月；其三，貨幣政策時(shí)滯往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)月，在資金利率居高不下的情況下，政策觀察期有望延續(xù)。

當(dāng)然，在穩(wěn)定物價(jià)總水平仍是宏觀調(diào)控首要任務(wù)的背景下，從提準(zhǔn)節(jié)奏的改變尚不能得出緊縮性貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向的結(jié)論，畢竟7月央行再次上調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，7月暫停提準(zhǔn)也并不能斷言本輪提準(zhǔn)周期結(jié)束。可以預(yù)期，如果未來新增外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈，央行仍有再次啟用法定準(zhǔn)備金率這一數(shù)量調(diào)控工具的可能。

來源：中國(guó)證券報(bào)