9月4日，周二。歐洲央行購(gòu)債計(jì)劃“走漏風(fēng)聲”，據(jù)悉總裁德拉吉在出席歐洲議會(huì)一個(gè)閉門會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)央行買入年期三年或以下國(guó)債，并不違反歐盟條約。經(jīng)傳媒廣泛報(bào)道，市場(chǎng)急不可待“掃”入西意短債，兩國(guó)二年期債息大跌之余，二年與十年期國(guó)債息差亦創(chuàng)出新高。

兩大因素促成購(gòu)債

7月底8月初，德拉吉一再替歐元區(qū)“斷癥”，深信歐債危機(jī)沒完沒了，跟兩大因素令貨幣政策難以發(fā)揮功效大有關(guān)系，一為“金融分裂”(financialfragmentation)，一為“兌換性風(fēng)險(xiǎn)”(riskofconvertibility)。值得一提的是，德拉吉一再聲稱財(cái)困國(guó)債息居高不下，令歐洲央行減息效應(yīng)無法在區(qū)內(nèi)通體遍傳，這等于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(transmissionmechanism)失靈，購(gòu)債壓息協(xié)助西意，由于用意不在替兩國(guó)政府融資，而是替?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制去瘀，使減息效應(yīng)得以向所有成員國(guó)傳遞，在這個(gè)條件下購(gòu)買國(guó)債，德拉吉強(qiáng)調(diào)并未超越歐洲央行的權(quán)責(zé)范圍。

過去一個(gè)月，德拉吉不斷發(fā)出上述訊息，并全力在歐洲央行內(nèi)建立共識(shí)，費(fèi)盡唇舌游說德國(guó)央行改變態(tài)度支持購(gòu)債。德拉吉為干預(yù)債市著力鋪陳的理?yè)?jù)，部分不乏實(shí)證支持，但亦有令人百思不得其解、極難自圓其說的地方，兩者皆有一談的必要。

南北分裂息率大異

周四議息前，歐洲央行發(fā)表了歐元區(qū)中小企融資成本統(tǒng)計(jì)，從中可發(fā)現(xiàn)邊緣國(guó)與核心國(guó)銀行貸款利息南轅北轍各走極端，其中西班牙中小企借貸成本升至四年新高，而德國(guó)規(guī)模相若企業(yè)的融資成本卻降至前所未見的低水平。

數(shù)據(jù)顯示，銀行向西班牙中小企發(fā)放的一至五年期每宗100萬(wàn)歐元以下貸款，7月份平均年息達(dá)6.5厘，為2008年底金融海嘯后歐洲央行開始減息以來的最高水平；反觀德國(guó)中小企，同期同額貸款平均年息僅4.04厘，乃歐洲央行2003年開始發(fā)表相關(guān)統(tǒng)計(jì)以來的新低。

歐元區(qū)“南北有別”，融資成本存在差異，不足為奇。問題是，為整個(gè)歐元區(qū)制定貨幣政策的歐洲央行四年前開始減息，南歐諸國(guó)企業(yè)的銀行借貸成本縱使高于北歐對(duì)手，惟整體趨勢(shì)理應(yīng)同步向下。可是，從上述數(shù)據(jù)可見，德國(guó)企業(yè)在歐洲央行放松銀根中盡享融資成本下降之利；西班牙中小企即使能借到錢，卻免不了挨貴息，融資成本不減反增。

換句話說，在歐洲央行長(zhǎng)達(dá)四年的減息周期中，強(qiáng)者愈強(qiáng)弱者愈弱彰彰明甚，南北競(jìng)爭(zhēng)力差距與日俱增。

這等于說，德拉吉口中的“金融分裂”確實(shí)存在，歐洲央行不設(shè)法令貨幣政策暢順運(yùn)轉(zhuǎn)，讓本已因緊縮措施叫苦連天的南歐諸國(guó)得享減息好處，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)雪上加霜不言而喻。德拉吉以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制替購(gòu)買國(guó)債護(hù)航，無可厚非。

年期決定一切？

然而，老畢難以理解的是，據(jù)泄露其言論的歐洲議會(huì)成員透露，德拉吉在閉門會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，歐洲央行購(gòu)入以三年為限的國(guó)債，并不違反歐盟條約，而買入三年期以上債券，卻為條約所不容。這似乎說明，在歐洲央行總裁眼中，買入三年或以下國(guó)債，跟歐盟條約禁止歐洲央行替成員國(guó)政府融資，即所謂“債務(wù)貨幣化”(debtmonetization)，并不構(gòu)成抵觸，但購(gòu)進(jìn)三年以上債券卻觸犯條約。

卻其實(shí)，三年兩年也好，七年十年也罷，國(guó)債都是政府為籌集資金應(yīng)付開支而發(fā)的債務(wù)工具，何以買入三年以上國(guó)債違規(guī)，購(gòu)進(jìn)這個(gè)年期以下的債券卻合法？難道短債非債，長(zhǎng)債才是？德拉吉若能為此自圓其說，即按國(guó)債年期決定干預(yù)算不算協(xié)助政府融資，那么非但歐元區(qū)“南北分裂”紓解有望，就連港九新界手緊透支銀行卡而被收取高息的左鄰右里，恐怕也可按照短債非債、必須與長(zhǎng)債劃清界線分開處理的邏輯，據(jù)理力爭(zhēng)跟銀行債主周旋到底了！

德拉吉如何自圓其說，德國(guó)有何反應(yīng)，市場(chǎng)是否過早反映歐債困局紓解，周四自有分曉。