基本面不悲觀

中國證券報(bào)：房地產(chǎn)板塊2012年以來表現(xiàn)突出，這是基于哪幾方面原因？

孫建平：我們在2011年四季度強(qiáng)烈推薦地產(chǎn)股，明確提示政策面已經(jīng)到達(dá)“嚴(yán)厲頂”并將逐漸放松，堅(jiān)定認(rèn)為地產(chǎn)股將有絕對收益。2012年及時(shí)提示了政策面和基本面的積極變化。其中，變化和堅(jiān)持的邏輯主線在于政策面與基本面兩條主線的變化趨勢及其相互影響。

一是從2011年下半年開始，行業(yè)基本面在政策調(diào)控下必定調(diào)整，即調(diào)控政策產(chǎn)生效果，在預(yù)期上政策不會再變壞，只會變好。主要原因在于限購、限貸和二套房貸等政策將有效壓制住宅需求。二是因?yàn)榛�本面調(diào)整逐漸達(dá)到目標(biāo)，政策面在實(shí)際操作中從打壓變?yōu)橛^望，從觀望變?yōu)榫植糠潘�。�?dāng)政策局部放松預(yù)期形成并且兌現(xiàn)時(shí)，資本市場對基本面將從悲觀調(diào)整預(yù)期修正為不會更壞、將逐漸好轉(zhuǎn)的樂觀預(yù)期。三是銷量所代表的基本面開始恢復(fù)增長。

陳聰：我認(rèn)為2012年地產(chǎn)股表現(xiàn)突出，既不是因?yàn)檎�策預(yù)期放松，也不是因?yàn)榛�本面突然回暖，而是行業(yè)政策即將完成頂層設(shè)計(jì)。

趙強(qiáng)：我覺得主要有四個(gè)方面的原因。首先是政策面的微調(diào)。一些地方政府在自身的權(quán)限范圍內(nèi)，對自住需求、普通住宅的購買給予了契稅優(yōu)惠等刺激。這向市場發(fā)出了政策面松動的預(yù)期信號。雖然蕪湖和上海的政策后來被暫�；蛭磮�(zhí)行，但對首套、自住需求的扶持基調(diào)基本確立。其次，貨幣政策的拐點(diǎn)也隱約出現(xiàn)。央行兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著貨幣政策至少不會再緊，而四大行放松首套房貸及優(yōu)質(zhì)開發(fā)商的貸款，更是確立了房地產(chǎn)信貸政策的適度微調(diào)。由于房地產(chǎn)與貨幣政策有較為明顯的相關(guān)性，因此市場情緒發(fā)生了快速改變。第三，樓市本身也有復(fù)蘇跡象。去年四季度，一些樓盤出現(xiàn)大幅降價(jià)的跡象，吸引了一些潛在購房者重新進(jìn)入市場挑選目標(biāo)。從時(shí)間上看，連續(xù)兩年的調(diào)控，使得未釋放的剛性需求已經(jīng)有所積累，所以市場上一些先知先覺的投資者對樓市的止跌復(fù)蘇產(chǎn)生了樂觀預(yù)期。最后，地產(chǎn)股經(jīng)過長期的下跌調(diào)整，股價(jià)較重估凈資產(chǎn)大幅折價(jià)，表現(xiàn)市場的預(yù)期過于悲觀。而前面三個(gè)因素，為悲觀預(yù)期的調(diào)整提供了理由和依據(jù)。

行業(yè)政策尋求平衡

中國證券報(bào)：不少投資者預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)行業(yè)政策會有所松動，對此怎么看？

孫建平：我們在2012年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告《平衡再生》中，通過分析提出2012年政策局部放松的路徑將是：貨幣信貸實(shí)際寬松—地方政府行業(yè)政策松動—中央政府行業(yè)政策局部放松。其中，第一、第二個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)證實(shí)：貨幣信貸邊際改善，利率趨勢性下行；地方政府在提高普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、提高公積金貸款額度等方面放松政策調(diào)控。

陳聰：我們不預(yù)測是否會放松政策，因?yàn)檫@樣的問題在我們看來不存在。我們相信，政策不再是放松—收緊—放松這樣的波浪式起伏，而是對該嚴(yán)格控制的繼續(xù)加大控制，對應(yīng)該保護(hù)的供給和需求加大鼓勵(lì)的力度。這就叫深化差別化住房政策。

趙強(qiáng)：今年的房地產(chǎn)政策與宏觀調(diào)控政策一樣，都將進(jìn)入適度微調(diào)、適度放松的階段。去年，由于通脹高企，中央調(diào)控的壓力比較大，所以一些政策偏于嚴(yán)厲，在操作層面也從嚴(yán)。其結(jié)果是經(jīng)濟(jì)回落的速度比較快，對地方政府形成了較大壓力。今年房地產(chǎn)政策可能出現(xiàn)微調(diào)，對于以首套房為主的剛性需求，將加大扶持的力度。所以，今年的樓市將是真正的剛需年。但是，限購政策將繼續(xù)維持，放松取消的可能性幾乎沒有，爭議較大的可能是對二套房的限貸問題。我認(rèn)為政府將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和樓市的狀況相機(jī)決策。

中國證券報(bào)：最近一些地方政府的地產(chǎn)放松動作屢屢被叫停，是不是意味著中央層面對地產(chǎn)政策的放松仍存有顧慮？

陳聰：我們看到，地方政策只要符合差別化意圖，就一定會得到中央的支持和推廣。例如降低首套房貸的利率、擴(kuò)大普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、提高公積金貸款額度、資金層面支持普通住宅開發(fā)企業(yè)擴(kuò)大供給。只要是不符合這一意圖的，就可能被叫停，比如放開二套房限購。所以，我們認(rèn)為未來會有進(jìn)一步鼓勵(lì)自住的政策，也會繼續(xù)堅(jiān)持一些遏止投機(jī)投資的政策——具體是什么并不重要。

趙強(qiáng)：在政策方面，中央與地方政府的立場和視角始終存在差異。所以，政策的反復(fù)在所難免，蕪湖和上海的叫停便是說明。但是，我們相信，中央和地方一定會找到一個(gè)平衡點(diǎn)。

成長期下半場

看好地產(chǎn)龍頭

中國證券報(bào)：目前房地產(chǎn)估值處在歷史較低水平，是不是意味著長期成長性看淡？

孫建平：房地產(chǎn)市場雖然遭受調(diào)控，且今后制度將不斷完善，但仍處于成長階段，雖然未來可能低于過去十年31%的復(fù)合增速，但是行業(yè)增速仍將在10%以上。所以我們認(rèn)為，國內(nèi)地產(chǎn)股的估值將趨于合理，合理基準(zhǔn)應(yīng)在12-15倍之間。從2011年開始，中期來看行業(yè)將進(jìn)入調(diào)整平衡到再生成長的階段，即中長期仍處成長期。從歷史比較看，房地產(chǎn)行業(yè)最近5-10年來呈現(xiàn)出“高成長、高利潤、高杠桿”的特征。除基本面驅(qū)動因素外，土地財(cái)政、預(yù)售制、保有稅和保障房缺失等制度性因素也起到了重要作用。而未來因行業(yè)驅(qū)動因素變化，行業(yè)整體中長期高成長性將逐漸下降，高杠桿和高利潤特征也將呈緩慢的趨勢性下降。未來盡管中國房地產(chǎn)“三高”特征趨勢性下降，但行業(yè)依然處于成長期，或者說成長期的下半場。

陳聰：限制地產(chǎn)股估值的根本因素是當(dāng)前銷售額中投機(jī)投資占比太大。房價(jià)作為一個(gè)社會現(xiàn)象被認(rèn)為是不合理的，而不是作為價(jià)格信號偏離了供求。我們認(rèn)為，政策新思路很可能從根本上解決這一問題。這將是推動地產(chǎn)股估值持續(xù)大幅提升的制度紅利。

中國證券報(bào)：對于投資者來說，目前還能不能介入房地產(chǎn)板塊？應(yīng)該關(guān)注哪類地產(chǎn)股？

孫建平：只有具備規(guī)模優(yōu)勢的公司才能分享到更多的行業(yè)、區(qū)域和細(xì)分產(chǎn)品的成長，通過所擁有的品牌、管理、資金等優(yōu)勢，維持公司的盈利能力，或者能以規(guī)模擴(kuò)大對沖項(xiàng)目盈利水平下降，最終保持公司整體投資回報(bào)率水平。由于制度政策的完善和行業(yè)競爭門檻的提升，行業(yè)集中速度會加快，即行業(yè)將從過去的過于分散走向相對集中，依靠綜合競爭優(yōu)勢，龍頭公司將享受更高的市場份額，繼續(xù)獲得更好的成長。所以，2012年將是買入龍頭地產(chǎn)公司和藍(lán)籌股的較好時(shí)機(jī)。

陳聰：選股思路我們建議把握集中度提高的大趨勢，重視龍頭企業(yè)在拿地、融資和品牌方面的多重優(yōu)勢，選擇龍頭公司。

趙強(qiáng)：2012年，地產(chǎn)股的選股邏輯其實(shí)比較清晰，那就是看誰能在剛需年的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇中，得到最明顯的改善。換句話，就是看誰的目標(biāo)客戶中，剛需客戶占比更多，誰的產(chǎn)品更受剛需歡迎。對此，我們有幾條線索：首先，三、四線城市的需求狀況會好于一線、二線城市。一方面，這些城市目前仍不限購；另一方面，這些城市的住宅商品化率、普及率、重復(fù)購買率都比較低，也就是說還有很多的需求尚未被滿足。其次，我們更看好中西部地區(qū)，勝過沿海地區(qū)。理由是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型決定了中西部地區(qū)將是未來持續(xù)的投資熱點(diǎn)，也是創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會的區(qū)域；相反，沿海地區(qū)由于出口受阻，需求難以維持過去的強(qiáng)勁。最后，要看公司的客戶和產(chǎn)品定位，以萬科為代表的為普通人群造好房子的公司，顯然將是今年的贏家。