與此形成鮮明對(duì)比的是，逆回購(gòu)卻瞬間變得炙手可熱：從2012年1月1日至10月11日，央行已進(jìn)行了51期逆回購(gòu)。若不考慮期限，49期逆回購(gòu)?fù)斗诺馁Y金規(guī)模高達(dá)31830億元。

　　逆回購(gòu)儼然成為央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期流動(dòng)性的“股肱重臣”。

　　發(fā)行央票，意味著回收流動(dòng)性；進(jìn)行逆回購(gòu)，意味著投放流動(dòng)性。一收一放之間，不難看出，貨幣政策的著力點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)至流動(dòng)性的投放上。

　　過(guò)去十年，外匯占款持續(xù)、放量增長(zhǎng)，基礎(chǔ)貨幣跟著被動(dòng)增長(zhǎng)。為對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性，央行一直在做“減法”。但這種決策邏輯正悄然發(fā)生變化。年初以來(lái)，外匯占款頻頻負(fù)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)后，對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的投放，央行或?qū)⑿枰��?ldquo;加法”上持續(xù)下功夫。

　　棄用“央票+存準(zhǔn)率”組合

　　今年1月17日，央行以1690億元的逆回購(gòu)，拉開(kāi)了2012年公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的序幕。

　　出乎絕大多數(shù)市場(chǎng)人士的預(yù)料，逆回購(gòu)迅速上位，無(wú)論是單次逆回購(gòu)規(guī)模，還是逆回購(gòu)連續(xù)操作的時(shí)間，都頻頻刷新近十年來(lái)的歷史紀(jì)錄。

　　當(dāng)外匯占款負(fù)增長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張之時(shí)，央行屢屢通過(guò)逆回購(gòu)的方式釋放流動(dòng)性。在央票停發(fā)之后，逆回購(gòu)一躍為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主力工具。

　　“央行已經(jīng)將公開(kāi)市場(chǎng)上的逆回購(gòu)操作作為貨幣政策的首選，此前曾頻繁使用的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整已經(jīng)被束之高閣。”農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部付兵濤認(rèn)為，從貨幣政策下一步走向來(lái)看，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)和降息的時(shí)間窗口將會(huì)繼續(xù)后延，逆回購(gòu)的頻率和規(guī)模會(huì)繼續(xù)上升。

　　“市場(chǎng)仍是沿用過(guò)去的邏輯，猜測(cè)央行的政策。”分析人士稱(chēng)，過(guò)去調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，主要是“央票+存準(zhǔn)率”的政策組合；但進(jìn)入2012年，正、逆回購(gòu)的政策組合已成功替代了央票、存準(zhǔn)率的位置。

　　中行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，逆回購(gòu)、下調(diào)存準(zhǔn)率這兩個(gè)手段都可以向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。二者的區(qū)別在于，存準(zhǔn)率不常用，因?yàn)?ldquo;下調(diào)之后，再提上來(lái)就難了。”

　　而瑞銀的研究報(bào)告還認(rèn)為，更多運(yùn)用逆回購(gòu)，也可以主動(dòng)、精準(zhǔn)調(diào)節(jié)每周的資金面。

　　外匯占款策源地

　　央票的停發(fā)、逆回購(gòu)規(guī)模越滾越大，都指向同一個(gè)源頭，即新增外匯占款的銳減。

　　在過(guò)去十年里，中國(guó)面臨持續(xù)大量的國(guó)際收支順差，央行被迫不斷購(gòu)入外匯，吐出過(guò)量人民幣基礎(chǔ)貨幣，形成流動(dòng)性過(guò)剩的局面。新增外匯占款，這個(gè)衡量吐出基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的指標(biāo)，也一直處于高位。

　　央行統(tǒng)計(jì)顯示，2002年至2011年，中國(guó)外匯占款從1.78萬(wàn)億元人民幣上升至25.35萬(wàn)億元，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬(wàn)億元，年均增量為3.1萬(wàn)億元。

　　但外匯占款迅速增長(zhǎng)的局面從2011年四季度發(fā)生了根本性的變化：2011年第四季度開(kāi)始，外匯占款出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)月度的凈減少（這是1998年以來(lái)第一次出現(xiàn)的情況）。

　　進(jìn)入2012年，新增外匯占款并未好轉(zhuǎn)，今年前7個(gè)月外匯占款增量?jī)H為2988億元，甚至不足2009年以來(lái)的月均增加量。長(zhǎng)達(dá)十年的外匯占款強(qiáng)勁增長(zhǎng)的過(guò)程似乎已經(jīng)終結(jié)。

　　而在社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝(微博看來(lái)，未來(lái)五年，中國(guó)將大概率地進(jìn)入外匯占款增量銳減時(shí)期。

　　“9月13日，美國(guó)QE3推出，可能使全球資本流動(dòng)格局發(fā)生重大變化。前期從中國(guó)流出的資本很可能流回。”人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)劉元春表示，在這種情況下，短期內(nèi)，新增外匯占款可能重拾升勢(shì)。

　　但這種上升可能只是短期現(xiàn)象。

　　東方證券分析師邵宇認(rèn)為，QE3出臺(tái)后，外匯占款增量將會(huì)好轉(zhuǎn)，但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算結(jié)構(gòu)發(fā)生改變等背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)外匯占款的增量不宜過(guò)度樂(lè)觀。

　　新增外匯占款驟降，意味著，被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的邏輯鏈條將不復(fù)存在。以外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制，預(yù)計(jì)將難以為繼。

　　貨幣投放新邏輯

　　“貨幣現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)或?qū)⒊蔀樾碌幕�礎(chǔ)貨幣投放方式。”東方證券研究報(bào)告稱(chēng)，我國(guó)現(xiàn)券市場(chǎng)的存量、期限結(jié)構(gòu)和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性可以為現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)提供支持，央行可通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、金融債，甚至政策支持債券等來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。

　　而據(jù)接近央行的知情人士透露，在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，可能成為央行今后投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要渠道。“從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)等央行也是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣。”

　　其實(shí)，《人民銀行法》也已為這種投放基礎(chǔ)貨幣的設(shè)想留下了操作空間�！度嗣胥y行法》規(guī)定，貨幣政策工具中，央行可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所范建軍也認(rèn)為，目前，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是央票到期，以及存款準(zhǔn)備金率的下降。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可以像國(guó)外一樣，在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，吞吐基礎(chǔ)貨幣。

　　“我國(guó)央行實(shí)行現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)也面臨一些約束。”東方證券研究報(bào)告還指出，比如和美國(guó)、日本相比，我國(guó)央行持有現(xiàn)券的規(guī)模在總資產(chǎn)的占比仍較低，央行需要有足夠的資金支持來(lái)吞吐有價(jià)證券。

　　此外，擴(kuò)大國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的深度和廣度也是必要的準(zhǔn)備工作。

　　一位國(guó)有大行研究人士也稱(chēng)，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控，將是宏觀管理體制的重大變革。“國(guó)債的兩頭要拉窄，例如，多出現(xiàn)一些3個(gè)月以下、10年期以上的國(guó)債等。”