做為第一次為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)真正做空的機(jī)制,股指期貨自2010年上市以來(lái)就遭到了不同聲音的質(zhì)疑，在大盤(pán)持續(xù)一年多的下跌中，其一直被認(rèn)為是助跌大盤(pán)的重要推手。如今，在大盤(pán)跌破2132點(diǎn)的“鉆石底”之際，筆者覺(jué)得有必要探討一下股指期貨助跌的效應(yīng)問(wèn)題。

不可否認(rèn)，自股指期貨上市至今的這兩年半的時(shí)間里,國(guó)內(nèi)股市確實(shí)經(jīng)歷了一輪較長(zhǎng)的下跌,這其中經(jīng)歷了股指期貨上市初期3個(gè)月內(nèi)下跌近千點(diǎn)的疾風(fēng)驟雨，也有2011年至今長(zhǎng)達(dá)一年半的連綿陰跌。在日內(nèi)的行情中，由于股指期貨往往先于滬深300指數(shù)啟動(dòng)，常常會(huì)出現(xiàn)助漲助跌的情況，從客觀表現(xiàn)上，股指期貨似乎應(yīng)該對(duì)長(zhǎng)期股市下跌負(fù)有一定的責(zé)任。

但是,如果我們從本質(zhì)上去了解作為金融衍生品的股指期貨，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格僅僅是市場(chǎng)對(duì)于滬深300指數(shù)在對(duì)應(yīng)月份上的預(yù)期，其設(shè)計(jì)原理以及運(yùn)作機(jī)制都保證了股指期貨在最終交易日向滬深300指數(shù)現(xiàn)貨回歸。根據(jù)指數(shù)編制，滬深300指數(shù)是由300只權(quán)重靠前的股票價(jià)格所決定的，而每只股票的價(jià)格一般都可以采用DCF模型估算(即股價(jià)等于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，這完全是由上市公司的經(jīng)營(yíng)、盈利狀況等因素所決定的。以滬深300標(biāo)的股為例,在2011年至今滬深300指數(shù)下跌24.99%的情況下,標(biāo)的股不跌反漲的竟有47只，其中包括了中信證券、招商地產(chǎn)、格力電器、華能?chē)?guó)際等這樣的大權(quán)重股，而像包鋼稀土、洋河股份、貴州茅臺(tái)和歌爾聲學(xué)這樣因自身的穩(wěn)定盈利能力及市場(chǎng)對(duì)于其未來(lái)的看好，期間漲幅甚至超過(guò)了60%。由此,我們有理由相信做空股指與個(gè)股的漲跌關(guān)聯(lián)性其實(shí)并不高。

可能超出大多數(shù)人的想象，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)在期貨方面其實(shí)是個(gè)效率相對(duì)較高的市場(chǎng)。股指期貨上市伊始巨大的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，在短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就消失殆盡，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于臺(tái)灣、韓國(guó)及印度金融市場(chǎng)兩年的周期，甚至也快于歐美市場(chǎng)和海外專(zhuān)家的預(yù)期。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，股指期貨與現(xiàn)貨相對(duì)價(jià)格的過(guò)度偏離出現(xiàn)的概率并不大，而即使在此前市場(chǎng)極度悲觀的5月，股指期貨也僅僅在盤(pán)中出現(xiàn)低于現(xiàn)貨價(jià)格30個(gè)點(diǎn)情況，而且這個(gè)價(jià)差在大量機(jī)構(gòu)投資者反向套利的操作下迅速回歸了正常。

雖然我們可以看到在近一年多的連綿下跌中，期指空頭頭寸的持倉(cāng)確實(shí)在不斷增加，尤其是進(jìn)入今年6月，主力合約上的空頭持倉(cāng)甚至超過(guò)6萬(wàn)手,這似乎表明越來(lái)越多的資金正涌入股指空頭;與此同時(shí)，還可看到在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金云集的期貨席位中證期貨以及國(guó)泰君安期貨上的每一次加空都似乎會(huì)帶來(lái)大盤(pán)的下跌。對(duì)于這種現(xiàn)象,筆者認(rèn)為股指期貨的價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，空單的增加只能表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)大盤(pán)下跌的預(yù)期增加，而投資者或?yàn)閱渭兺稒C(jī)或?yàn)楸Ｖ凳种械墓善鳖^寸而自然地加碼股指空單。

根據(jù)美國(guó)1987年股災(zāi)后的調(diào)查報(bào)告，以及近20年來(lái)基于各國(guó)金融市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究的結(jié)論，股指期貨不但不是引發(fā)市場(chǎng)大跌的元兇，反而能夠平緩股票市場(chǎng)的大范圍波動(dòng)，防止過(guò)度下跌。在現(xiàn)貨市場(chǎng)中，投資者往往在極端情況下需要賣(mài)出大量權(quán)重股，但這往往會(huì)引發(fā)其他投資者相同的動(dòng)作而造成流動(dòng)性嚴(yán)重不足，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)暴跌。而股指期貨由于其相對(duì)于股票所具有的良好流動(dòng)性、成熟的套利機(jī)制以及做空股指期貨對(duì)沖持有現(xiàn)貨的交易策略，吸引了部分拋盤(pán)資金，反而減輕了大盤(pán)下跌的幅度。試想一下，如果沒(méi)有股指期貨的做空機(jī)制以及套期保值功能，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)拋空更多的股票，造成市場(chǎng)更大幅度的下跌，回顧沒(méi)有股指期貨對(duì)沖的2008年，其下跌的慘烈程度歷歷在目。