當(dāng)半年前美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)剛剛消退且國(guó)內(nèi)通脹上行之時(shí)，中國(guó)政府就開(kāi)始實(shí)施一系列緊縮政策措施。

這包括遏制食品價(jià)格上漲的供給面政策，以及通過(guò)信貸緊縮應(yīng)對(duì)核心通脹壓力。信貸緊縮的力度已從2010年10月以來(lái)的六次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)中反映出來(lái)，并一舉凍結(jié)了2萬(wàn)多億元人民幣的流動(dòng)性。此外，作為中國(guó)政府宏觀審慎監(jiān)管框架的組成部分，今年實(shí)施的動(dòng)態(tài)差別存款準(zhǔn)備金率的政策加強(qiáng)了信貸緊縮的有效性。此外還推出了針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫措施。

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)政府采取的一系列緊縮政策正在見(jiàn)效。

首先，食品價(jià)格的漲幅已低于預(yù)期，且消費(fèi)者通脹預(yù)期也已見(jiàn)頂回落。其次，新增貸款已連續(xù)兩個(gè)月低于預(yù)期。明細(xì)數(shù)據(jù)顯示，按揭貸款增速明顯放緩，而隨著新開(kāi)工項(xiàng)目投資放緩，中、長(zhǎng)期貸款也相應(yīng)趨緩。第三，貨幣增速放緩超預(yù)期。廣義貨幣供應(yīng)(M2)增速已經(jīng)明顯放緩，2月份同比增長(zhǎng)15.7%，低于去年12月同比增長(zhǎng)19.7%，2009年11月同比增長(zhǎng)達(dá)到30%的峰值，已經(jīng)接近于長(zhǎng)期平均水平及央行2011年16%的年度目標(biāo)值。同時(shí)，M1貨幣供應(yīng)的增速也由兩個(gè)月前的21%~22%降至二月份的14.5%。由于M1貨幣衡量的是隨時(shí)可能消費(fèi)的現(xiàn)金和活期存款，因此該指標(biāo)的放緩證實(shí)了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步降溫。

增長(zhǎng)放緩緊縮政策也開(kāi)始對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行降溫。一季度匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)由2010年四季度的54.8下滑至52.7。制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)中，新增訂單在過(guò)去兩個(gè)月下降至52~53，而長(zhǎng)期均值為54，2010年四季度均值為57.7;新增出口訂單僅小幅下降，由2010年四季度的52降至一季度的51.4。由新增訂單的下降預(yù)示了緊縮政策使得國(guó)內(nèi)需求收縮。

與此同時(shí)，匯豐中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)由1月份的52小幅下降至2月份的51.9，成為自2005年11月開(kāi)始統(tǒng)計(jì)這一數(shù)據(jù)以來(lái)的第三低位。目前該指數(shù)遠(yuǎn)低于57.5的長(zhǎng)期均值，反映出中國(guó)服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度大幅減緩，主因可能是實(shí)施中的房地產(chǎn)調(diào)控和量化緊縮措施。

但我們認(rèn)為這只是增長(zhǎng)放緩而非下滑。歷史數(shù)據(jù)相關(guān)度顯示，目前的PMI數(shù)據(jù)仍對(duì)應(yīng)了13.5%~14%的工業(yè)增加值增速，與約9.5%的GDP增速相符。

中國(guó)有必要放緩增長(zhǎng)以抑制通脹。我們一直認(rèn)為停止對(duì)GDP的盲目追求對(duì)于抑制通脹必不可少，今后數(shù)個(gè)季度GDP增速放緩至9.5%以下使之低于趨勢(shì)增長(zhǎng)率(我們估計(jì)為10%左右)，將有助于緩解潛在的通脹壓力。

鑒于前期緊縮政策見(jiàn)效，人們很自然要問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：緊縮政策是否已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，可以結(jié)束了?出于以下原因，認(rèn)為目前抑制通脹已取得勝利為時(shí)尚早：一是通脹居高不下。且不考慮CPI的翹尾效應(yīng)，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(PPI)仍在快速攀升，房?jī)r(jià)未有任何松動(dòng)跡象。二是一旦放松緊縮政策，信貸增長(zhǎng)勢(shì)必反彈，尤其考慮到地方政府對(duì)信貸的強(qiáng)烈需求。誠(chéng)然，去年夏天地方政府大量舉債，目前受到嚴(yán)格監(jiān)管。但地方政府層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)與融資約束之間的矛盾始終存在。

除在建基建項(xiàng)目融資需求外，地方政府亟須資金建設(shè)保障房和發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)。最近一期中國(guó)央行銀行業(yè)季度調(diào)查結(jié)果顯示，貸款需求指數(shù)飆升至85(四季度為83)，為2004年開(kāi)始調(diào)查以來(lái)最高水平。

政策下一步方向在哪里?我們預(yù)計(jì)未來(lái)3個(gè)月中國(guó)政府將維持緊縮政策，以期2011年下半年通脹率大幅下降。這包括遏制食品和汽油價(jià)格上漲的供給措施;通過(guò)量化緊縮政策將年內(nèi)信貸增長(zhǎng)控制在16%以下;適度加息以平抑通脹預(yù)期;房地產(chǎn)調(diào)控措施將繼續(xù)實(shí)施，結(jié)合保障性住房的加速建設(shè)，將穩(wěn)定房?jī)r(jià)，甚至使房?jī)r(jià)小幅下調(diào)。此舉有助于穩(wěn)定或降低非食品通脹和平抑通脹預(yù)期。

雖然年內(nèi)增長(zhǎng)或?qū)⒗^續(xù)放緩，但緊縮政策導(dǎo)致增長(zhǎng)停止的風(fēng)險(xiǎn)幾乎不存在。約有10萬(wàn)多項(xiàng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目仍有待完成。盡管信貸緊縮將抑制新開(kāi)工投資項(xiàng)目，但在建項(xiàng)目以及1000萬(wàn)套保障性住房建設(shè)計(jì)劃將支撐投資不致過(guò)度下滑。15%~16%的信貸增長(zhǎng)(今年的目標(biāo))足以提供這些中長(zhǎng)期基建項(xiàng)目所需資金。此外，工資上漲有助于提升中國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買力。緊縮政策也不太可能嚴(yán)重打壓消費(fèi)，因?yàn)橹袊?guó)家庭的杠桿率極低，相反，由于中國(guó)家庭擁有大量的儲(chǔ)蓄，加息預(yù)期可能反過(guò)來(lái)促進(jìn)消費(fèi)。

綜合來(lái)看，中國(guó)政府的緊縮政策已經(jīng)奏效，但前路仍然漫漫。目前階段的任何松懈只會(huì)造成信貸快速反彈，進(jìn)而造成通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)。