跨月甫一完成，4月末多因素“碰頭”在資金面攪起的幾絲漣漪迅速不見了蹤跡。

近兩日，貨幣市場一派寬松景象，各期限資金價格大幅回落，DR007重回1.5%以下，較同期限央行逆回購利率低出70個基點(diǎn)以上。2019年10月以來，雖歷經(jīng)3次下調(diào)，7天期央行逆回購利率仍為2.2%。

市場利率與政策利率“倒掛”不是短時現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月，DR007算術(shù)均值為1.46%，最低為1.23%，最高為1.91%，始終大幅低于被視為關(guān)鍵的短期政策利率的7天期央行逆回購利率。中長期限方面，市場利率低于政策利率的現(xiàn)象同樣明顯。目前市場上1年期國債到期收益率約為1.2%，1年期MLF利率則為2.95%，相差懸殊。

這一現(xiàn)象隱含兩層含義：資金價格低，且各期限普遍低，反映出市場參與者對當(dāng)前及后續(xù)一段時間流動性維持充裕具有強(qiáng)烈且普遍的預(yù)期；市場利率持續(xù)低于政策利率，且保持較大利差，反映出市場上仍然存在強(qiáng)烈降息預(yù)期。

本質(zhì)上，這兩點(diǎn)都建立在對貨幣調(diào)控走向的樂觀看法之上。過去一段時間，央行連續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)、降息，流動性持續(xù)充裕，貨幣政策比之前更加靈活。政策落地之后或許需要一個觀察期，但在政策效果得到有效驗(yàn)證、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢基本確立之前，取向不會輕易發(fā)生變化。當(dāng)前偏松的貨幣調(diào)控氛圍在一段時間內(nèi)很難改變。

自2019年四季度市場利率下穿政策利率之后，市場利率持續(xù)低于政策利率逐漸成為常態(tài)，此后政策利率多次下調(diào)，事實(shí)上處于追趕市場利率的狀態(tài)，市場利率走勢對政策取向的敏感性和指向性得到了驗(yàn)證。而在政策利率持續(xù)下調(diào)過程中，市場利率中樞不斷走低，甚至與政策利率的利差繼續(xù)擴(kuò)大，顯示當(dāng)前市場各方對后續(xù)政策利率繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期依然強(qiáng)烈。

應(yīng)看到，市場利率持續(xù)大幅度低于政策利率并非正�，F(xiàn)象，容易擾亂定價、造成扭曲。目前市場利率處于歷史較低水平，尤其是短期利率幾乎處在最低位置，繼續(xù)下行空間應(yīng)該不大。近幾個月，央行雖持續(xù)釋放流動性，但已明顯減少短期流動性投放，也表明繼續(xù)引導(dǎo)短期利率下行可能不再是重點(diǎn)。然而，在當(dāng)前形勢下，市場利率出現(xiàn)大幅反彈的可能性仍然很低，未來更可能維持低位運(yùn)行。市場利率與政策利率之間過大的利差，可能主要通過政策利率逐步向市場利率靠攏進(jìn)行修復(fù)。

未來降息仍將繼續(xù)，市場似乎對此堅(jiān)信不疑。最快的兌現(xiàn)窗口自然是5月央行重啟公開市場逆回購操作或開展MLF操作的時候。5月定向降準(zhǔn)也可能繼續(xù)實(shí)施，這意味著“雙降”或于月內(nèi)再次上演。