自2019年4月開(kāi)始至2019年7月，制造業(yè)增加值持續(xù)下探，而制造業(yè)投資卻逆勢(shì)回升，但8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資與產(chǎn)出的走勢(shì)重回一致。4月至7月期間投資與產(chǎn)出分化的原因?yàn)楹�？二者未�?lái)的走勢(shì)將是分化還是趨同？本文將就此展開(kāi)分析。

   史觀制造業(yè)投資與生產(chǎn)的“分分合合”

   理論上，制造業(yè)投資與生產(chǎn)一般呈同向變動(dòng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的定義，固定資產(chǎn)投資是以貨幣形式表現(xiàn)的、企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費(fèi)用變化情況，包括企業(yè)用于基本建設(shè)、更新改造、大修理和其他固定資產(chǎn)投資等；而工業(yè)增加值則主要用來(lái)反映一定時(shí)期工業(yè)生產(chǎn)物量增減變動(dòng)程度。從理論上看，由于固定資產(chǎn)投資反映了制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資本投入，企業(yè)加大資本投入一般將帶來(lái)企業(yè)產(chǎn)量升高；而企業(yè)減少資本投入也往往會(huì)減少企業(yè)產(chǎn)量，因此經(jīng)驗(yàn)上制造業(yè)固定資產(chǎn)投資與制造業(yè)增加值一般呈同向變動(dòng)。

   但制造業(yè)投資與生產(chǎn)的背離也時(shí)有發(fā)生，2016年至今共發(fā)生過(guò)兩次，分別為2018年4月-2018年12月和2019年4月-2019年7月，均表現(xiàn)為制造業(yè)投資回升而制造業(yè)增加值走弱。2018年4月-12月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資從4.8%升至9.5%，制造業(yè)工業(yè)增加值則從7.1%回落至6.5%；2019年4月-7月，制造業(yè)投資從2.5%回升至3.3%，而制造業(yè)增加值持續(xù)下行，從6.7%降至6.1%。

   事實(shí)上，制造業(yè)投資的回升有一定的內(nèi)在原因，具體來(lái)看：

   2018年4月-12月，制造業(yè)投資回升的原因在于對(duì)民間投資和民營(yíng)企業(yè)的扶持力度增強(qiáng)。自2015年末供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出開(kāi)始，隨著“三去一降一補(bǔ)”的不斷深入和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)，信用收縮壓力顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉，以中小企業(yè)為主的制造業(yè)面臨融資難題，也缺乏足夠的資金和動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。因此2018年之前制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速總體較為低迷。進(jìn)入2018年后，隨著擴(kuò)產(chǎn)需求的逐漸釋放、一系列鼓勵(lì)民間投資、扶持民營(yíng)企業(yè)的政策落地，以民營(yíng)企業(yè)為主的制造業(yè)迎來(lái)了發(fā)展時(shí)機(jī)。2018年4月開(kāi)始，制造業(yè)投資持續(xù)上行，但制造業(yè)增加值的下探卻仍在延續(xù)，制造業(yè)投資與產(chǎn)出的背離持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月的時(shí)間，直至2018年12月后二者的波動(dòng)方向才重回一致。

   2019年4月-7月，在嚴(yán)控地產(chǎn)、扶持制造業(yè)的基調(diào)下，制造業(yè)投資小幅回升。進(jìn)入2019年后，內(nèi)外需求疲弱環(huán)境下制造業(yè)企業(yè)或由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段漸入主動(dòng)去庫(kù)存階段，基于庫(kù)存周期的視角下制造業(yè)企業(yè)更新維護(hù)現(xiàn)有規(guī)模固定資產(chǎn)的動(dòng)力不足；另一方面，以制造業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)面臨利潤(rùn)增速回落的困境，也對(duì)制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支形成制約。但進(jìn)入4月以來(lái)，隨著政策加大對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)制造業(yè)的擠出效應(yīng)邊際上有所緩解，政策上則強(qiáng)化了對(duì)制造業(yè)扶持的力度(如政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定制造業(yè)投資)，制造業(yè)投資開(kāi)啟了小幅反彈進(jìn)程，但制造業(yè)增加值與投資的走勢(shì)的分化也仍在持續(xù)。

   兩輪背離有何異同？

   總體來(lái)看，2018年4月-12月與2019年4月-7月這兩個(gè)時(shí)段中的制造業(yè)投資回升有一定的內(nèi)在原因，那工業(yè)增加值的走弱又是為何呢？

   “生產(chǎn)”是企業(yè)“投資”到“產(chǎn)出”傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，投資與產(chǎn)出走勢(shì)背離的原因可能在于從投資到生產(chǎn)的傳導(dǎo)不暢。在制造業(yè)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中，從“投資”到“產(chǎn)出”的傳導(dǎo)鏈條中還包括“生產(chǎn)”這一中間環(huán)節(jié)，一個(gè)完整的企業(yè)生產(chǎn)鏈條包括：企業(yè)加大固定資產(chǎn)購(gòu)買力度——企業(yè)將新增設(shè)備投入生產(chǎn)——擴(kuò)大產(chǎn)品生產(chǎn)量。我們可以用PMI生產(chǎn)指標(biāo)來(lái)表示制造業(yè)的生產(chǎn)狀況，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)制造業(yè)投資與增加值背離發(fā)生時(shí)，PMI生產(chǎn)指標(biāo)往往與制造業(yè)增加值較為聯(lián)動(dòng)，而與制造業(yè)投資的走勢(shì)相悖，這可能在一定程度上說(shuō)明在“投資——生產(chǎn)——產(chǎn)出”的鏈條中，從生產(chǎn)到產(chǎn)出的環(huán)節(jié)較為順暢，而從投資到生產(chǎn)的環(huán)節(jié)出了問(wèn)題。

   2018年4月-12月，投資與產(chǎn)出分化的原因可能在于政策紅利帶動(dòng)企業(yè)設(shè)備購(gòu)置熱情，但疲弱的需求仍制約企業(yè)的生產(chǎn)熱情，這也一定程度上引起了制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。事實(shí)上，從2018年全年看，終端需求仍維持在偏弱的水平，無(wú)論是社零同比增速還是PMI新訂單指數(shù)均在處于下行期，在一定程度上對(duì)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)形成制約，因此生產(chǎn)和產(chǎn)出并未大幅好轉(zhuǎn)。而投資增加的原因之一可能是政策利好下企業(yè)投資熱情回升，但政策對(duì)供給側(cè)的影響要高于對(duì)需求端的帶動(dòng)，這也就導(dǎo)致了企業(yè)投資走強(qiáng)，但生產(chǎn)、產(chǎn)出走弱的局面，進(jìn)一步看，這種組合也將導(dǎo)致企業(yè)新購(gòu)置的設(shè)備閑置并進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過(guò)剩。2018年制造業(yè)產(chǎn)能利用率的回落也能在一定程度上印證我們的觀點(diǎn)，2017年12月制造業(yè)產(chǎn)能利用率為78.5%，而截至2018年12月產(chǎn)能利用率已回落至76.5%。

   但本輪背離有所不同，年初以來(lái)產(chǎn)能利用率的回升說(shuō)明投資走強(qiáng)并未帶動(dòng)潛在產(chǎn)能的擴(kuò)張。從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2019年全年產(chǎn)能利率用整體呈回升的態(tài)勢(shì)，由于產(chǎn)能利用率=實(shí)際產(chǎn)能/設(shè)計(jì)產(chǎn)能*100%，產(chǎn)能利用率回升但生產(chǎn)(即實(shí)際產(chǎn)能)走弱直接指向設(shè)計(jì)產(chǎn)能(或者說(shuō)潛在產(chǎn)能)的回落。這也在一定程度上說(shuō)明本輪制造業(yè)投資加速并未帶動(dòng)潛在產(chǎn)能的增長(zhǎng)。

   技術(shù)改造投資高增撬動(dòng)制造業(yè)投資向好，但對(duì)制造業(yè)產(chǎn)出的帶動(dòng)效果相對(duì)較弱。細(xì)分固定資產(chǎn)投資來(lái)看，可以將其固定資產(chǎn)投資分為新建、擴(kuò)建和改建三類項(xiàng)目投資，2019年4月-7月改建投資上行了1.0pcts，高于新建投資的變化0.5pcts和擴(kuò)建投資的變化-4.0pcts，而由于新建項(xiàng)目和擴(kuò)建項(xiàng)目直接對(duì)應(yīng)新的生產(chǎn)設(shè)備，對(duì)產(chǎn)能的直接帶動(dòng)作用更強(qiáng)，而改建項(xiàng)目對(duì)產(chǎn)能的直接促進(jìn)作用較弱，因此原因之一可能是，制造業(yè)投資的回升更多是受改建項(xiàng)目所帶動(dòng)。而統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)技術(shù)改造數(shù)據(jù)也印證了我們的觀點(diǎn)，2019年1-4月，制造業(yè)技術(shù)改造投資累計(jì)增長(zhǎng)14.9%，高于制造業(yè)投資12.4pcts；而截至1-7月，制造業(yè)技術(shù)改造仍保持較高增速12.7%，高于全部制造業(yè)投資增速9.4pcts。綜合來(lái)看，制造業(yè)投資的回升在一定程度上受到技術(shù)改造投資所帶動(dòng)，但由于技術(shù)改造的周期一般較長(zhǎng)，短期內(nèi)難以帶動(dòng)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，因此導(dǎo)致了投資和產(chǎn)出的背離。

   分久必合，投資與生產(chǎn)誰(shuí)向誰(shuí)靠攏？

   事實(shí)上，若將視角拉長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)本輪投資與產(chǎn)出的背離具備一定的偶然性，長(zhǎng)期來(lái)看二者走勢(shì)仍趨于收斂。事實(shí)上，盡管2019年4月-7月這段時(shí)間投資、增加值出現(xiàn)階段性的走勢(shì)分化，但從全年的視角看2019年的制造業(yè)投資、產(chǎn)出要低于2018年同期，投資、產(chǎn)出整體上處于一致走弱的進(jìn)程，這在一定程度上說(shuō)明二者的分化具有一定的偶然性，后續(xù)二者仍將趨于收斂。

   8月出口交貨值大幅回落顯示外需仍弱，后續(xù)來(lái)看，技術(shù)改造的“遠(yuǎn)水”難以解決終端需求偏弱的“近火”，短期內(nèi)制造業(yè)投資與產(chǎn)出均有下行壓力，但隨著地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)發(fā)力和對(duì)制造業(yè)的適當(dāng)扶持，制造業(yè)投資和產(chǎn)出也有望改善。前文指出，制造業(yè)投資上行的原因之一在于技術(shù)改造相關(guān)投資持續(xù)發(fā)力，但技術(shù)改造和產(chǎn)品升級(jí)的周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)難以成為撬動(dòng)產(chǎn)能快速反彈的驅(qū)動(dòng)力；另一方面，8月出口交貨值大幅回落6.0pcts至-4.3%，說(shuō)明在外部風(fēng)險(xiǎn)仍存的大環(huán)境下，終端需求特別是外需仍然疲弱，一定程度上制約企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，綜合來(lái)看，投資端仍將向生產(chǎn)端靠攏。事實(shí)上，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所顯示的制造業(yè)投資產(chǎn)出雙雙回落也印證了我們的觀點(diǎn)。后續(xù)來(lái)看，隨著政策對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)發(fā)力以及對(duì)制造業(yè)的適當(dāng)傾斜，制造業(yè)投資和產(chǎn)出邊際上有望改善，但受到終端需求偏弱和貿(mào)易環(huán)境不確定性仍存的制約，制造業(yè)改善的幅度或較為有限。

   綜合來(lái)看，回顧2015年至今的兩輪投資和產(chǎn)出的背離，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的回升有其內(nèi)在邏輯，但產(chǎn)出延續(xù)回落說(shuō)明從投資向產(chǎn)出傳導(dǎo)并不暢通。結(jié)合歷史來(lái)看，我們認(rèn)為這兩段背離的內(nèi)在原因并非完全一致，2018年4月-12月的背離的原因在于政策紅利對(duì)企業(yè)投資端的帶動(dòng)效果強(qiáng)于對(duì)需求端的拉動(dòng)效果，這也在一定程度上導(dǎo)致了制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率回落。而2019年4-7月期間背離的原因在于技術(shù)改造投資是制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)力，而技術(shù)改造投資難以在短期內(nèi)形成實(shí)質(zhì)產(chǎn)能，因此導(dǎo)致了制造業(yè)投資和產(chǎn)出的分化。往后看，終端需求偏弱下制造業(yè)投資與產(chǎn)出或?qū)②呌谑諗�，�?月數(shù)據(jù)也印證了我們的判斷，再往后，隨著地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)發(fā)力和對(duì)制造業(yè)的適當(dāng)扶持，制造業(yè)投資和產(chǎn)出也有望改善，但考慮到終端需求偏弱和貿(mào)易環(huán)境不確定性仍存的制約，制造業(yè)改善的幅度或較為有限，收益率仍具備下行空間，維持10年國(guó)債到期收益率2.8%-3.2%區(qū)間的判斷，但短期需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、海外利率上行帶來(lái)的回調(diào)壓力。

   資金面市場(chǎng)回顧

   2019年9月16日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-3.12bps、-5.24bps、-11.11bps、7.5bps和-4.07bps至2.34%、2.59%、2.58%、2.87%和2.88%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.51bps、1.21bps、-0.33bps、0.50bps至2.60%、2.76%、2.98%、3.09%。上證綜指下跌0.02%至3，030.75，深證成指下跌0.02%至9，918.09，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.22%至1，714.37。

   周一央行開(kāi)展8000億元逆回購(gòu)操作，1600億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)6400億元流動(dòng)性凈投放。

   【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。