春節(jié)后首周公開(kāi)市場(chǎng)將有萬(wàn)億元資金到期，給短期流動(dòng)性增添一絲隱憂(yōu)。但綜合多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，節(jié)后現(xiàn)金回流對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充，節(jié)前央行大額投放效應(yīng)也有望更充分顯現(xiàn)，市場(chǎng)資金面有望迎來(lái)一段“美好時(shí)光”。

春節(jié)前資金面未現(xiàn)緊張

往年春節(jié)前后，貨幣市場(chǎng)往往大起大落——節(jié)前易出現(xiàn)資金緊張，節(jié)后則較為寬松。今年春節(jié)靠前，年初傳統(tǒng)財(cái)政稅收高峰與節(jié)前現(xiàn)金投放高峰間隔較近，增添了節(jié)前流動(dòng)性形勢(shì)的復(fù)雜性。但實(shí)際情況是，春節(jié)前市場(chǎng)資金面總體平穩(wěn)偏松，幾乎未見(jiàn)收緊，這主要得益于央行一系列流動(dòng)性調(diào)控舉措。

一方面，央行給予流動(dòng)性支持的力度到位，奠定了資金面平穩(wěn)跨節(jié)的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月1日至2月1日，央行累計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu)操作15600億元，同期有17200億元央行逆回購(gòu)和3900億元中期借貸便利（MLF）到期，故央行從公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道實(shí)現(xiàn)凈回籠5500億元。不過(guò)，1月央行實(shí)施降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約1.5萬(wàn)億元；1月23日開(kāi)展一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作2575億元；1月25日開(kāi)展2018年度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核，凈釋放長(zhǎng)期資金約2500億元。這三項(xiàng)措施釋放的資金量在2萬(wàn)億元左右，綜合考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈釋放的資金仍接近1.5萬(wàn)億元，較好地滿(mǎn)足了春節(jié)前各項(xiàng)流動(dòng)性需求。

另一方面，央行實(shí)施各項(xiàng)操作的時(shí)點(diǎn)適當(dāng)，保障了資金面持續(xù)平穩(wěn)。1月以來(lái)，央行各項(xiàng)流動(dòng)性操作主要集中在1月中旬稅期高峰階段和1月底、2月初春節(jié)長(zhǎng)假前。例如，央行先后于1月14日至18日、1月30日至2月1日實(shí)施兩輪公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作；降準(zhǔn)也是分兩步實(shí)施，1月15日和25日各降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核在1月下旬進(jìn)行。如此安排，較好地匹配了節(jié)前各階段流動(dòng)性供求變化，及時(shí)平抑了各種潛在擾動(dòng)。

短期流動(dòng)性或受擾動(dòng)

平穩(wěn)跨過(guò)春節(jié)后，節(jié)后流動(dòng)性并非全然無(wú)憂(yōu)。

本周公開(kāi)市場(chǎng)逾萬(wàn)億元央行流動(dòng)性工具到期，將給短期流動(dòng)性帶來(lái)擾動(dòng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周有6800億元央行逆回購(gòu)和3835億元MLF到期，到期回籠量共10635億元。此前央行明確，1月降準(zhǔn)后，一季度到期的MLF將不再續(xù)做。因此，本周基本不存在央行開(kāi)展MLF操作的可能性。逆回購(gòu)操作方面，周一央行暫停逆回購(gòu)操作，200億元央行逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。央行公告稱(chēng)，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。鑒于此，即便后續(xù)央行重啟逆回購(gòu)操作，實(shí)施足額對(duì)沖的可能性也不大，節(jié)后公開(kāi)市場(chǎng)操作大概率呈現(xiàn)凈回籠格局。

另外，年初屬于傳統(tǒng)的信貸投放高峰期，在宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度的背景下，一季度信貸投放力度有可能比往年更大。隨著信貸投放加大，派生存款增多，可能加大金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金的壓力。

還需看到，今年地方債發(fā)行提前且節(jié)奏不慢。1月21日，2019年地方債發(fā)行拉開(kāi)帷幕。到1月31日，不到兩周就發(fā)行了4179.66億元地方債。一季度地方債發(fā)行規(guī)模大概率超過(guò)往年，因債券發(fā)行繳款造成的銀行體系流動(dòng)性消耗也會(huì)高于往年。

季節(jié)性寬松不會(huì)“缺席”

即便如此，節(jié)后市場(chǎng)資金面的季節(jié)性寬松應(yīng)該不會(huì)“缺席”。

從往年來(lái)看，春節(jié)后資金面寬松主要得益于現(xiàn)金回流銀行體系。今年也不會(huì)例外。興業(yè)研究的報(bào)告預(yù)計(jì)，春節(jié)后現(xiàn)金回流在8000億元左右。國(guó)金證券研報(bào)預(yù)計(jì)，2月現(xiàn)金回流將增加約9000億元流動(dòng)性。

春節(jié)后一段時(shí)間的流動(dòng)性有望樂(lè)觀的另一理由在于，前期央行流動(dòng)性投放效應(yīng)顯現(xiàn)。

央行在春節(jié)前1個(gè)月凈釋放約1.5萬(wàn)億元資金，其中絕大部分是中長(zhǎng)期限資金，且無(wú)論降準(zhǔn)還是TMLF操作，投放的資金都屬于相對(duì)低成本資金，改善市場(chǎng)流動(dòng)性及預(yù)期的效果應(yīng)該更好，只因被春節(jié)前現(xiàn)金投放等因素對(duì)沖，投放效應(yīng)未能得到充分顯現(xiàn)。春節(jié)后則不一樣，取現(xiàn)擾動(dòng)不再，伴隨著現(xiàn)金回流銀行體系，銀行超儲(chǔ)率將重新回升，流動(dòng)性將自然回暖。這一背景下，前期大額投放效應(yīng)有望更充分地顯現(xiàn)。

外匯因素也可能對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成邊際有利因素。國(guó)家外匯管理局11日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30879億美元，較2018年12月末上升152億美元，連續(xù)三個(gè)月上升。隨著人民幣匯率打破前期的單邊貶值格局，外匯因素對(duì)人民幣流動(dòng)性的負(fù)面影響有望減弱，甚至可能貢獻(xiàn)階段性的正面作用。

更重要的是，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)的立場(chǎng)已確立，央行保持流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度仍明確。近期海外寬松聲音增強(qiáng)，拓寬了我國(guó)貨幣政策靈活調(diào)整的余地。在央行流動(dòng)性工具集中到期、地方債集中發(fā)行繳款、財(cái)政集中收稅等背景下，預(yù)計(jì)央行會(huì)適時(shí)適量給予流動(dòng)性支持，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步降準(zhǔn)等仍有較強(qiáng)預(yù)期。

總體上看，春節(jié)后貨幣市場(chǎng)有望迎來(lái)一段“美好時(shí)光”。本周大量央行逆回購(gòu)和MLF到期可能限制資金面回暖，但此后隨著現(xiàn)金回流效應(yīng)顯現(xiàn)，資金面有望呈現(xiàn)平穩(wěn)偏松態(tài)勢(shì)，貨幣市場(chǎng)利率中樞存在小幅下行可能性。

多位資金交易員向中國(guó)證券報(bào)記者表示，至少在6月末以前，資金面不會(huì)出現(xiàn)太大問(wèn)題。春節(jié)后一兩個(gè)月將是上半年資金面最寬松的一段時(shí)期。