上周末公布的中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容，提及“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求”。筆者認(rèn)為這是確保政策具有前瞻性和靈活性的舉措。具體就貨幣政策、財政政策而言，“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的基調(diào)沒有改變，但措辭的變化卻傳遞出很大的不同。

“收短放長”思路料延續(xù)

就貨幣政策而言，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定義為“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，而今年修正為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。從“保持中性”到“松緊適度”，從“管住貨幣供給總閘門”到“保持流動性合理充裕”的變化，充分說明了明年央行在貨幣政策層面會更多地從“穩(wěn)增長”角度出發(fā)來考慮問題，因此無論是金融體系還是實體經(jīng)濟(jì)，在流動性感受方面會有明顯改善。

今年的會議特別強(qiáng)調(diào)了“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，這也是值得關(guān)注的關(guān)鍵點。在年內(nèi)四次實施定向降準(zhǔn)釋放資金合計約2.3萬億元的前提下，央行推出了系列配套政策來引導(dǎo)流動性進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)特別是中小民營企業(yè)，例如擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍和適度增加再貸款再貼現(xiàn)額度來支持小微和民營企業(yè)融資；在宏觀審慎評估（MPA）中新增臨時性專項指標(biāo)，專門用于考察金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款情況；設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)債券融資。但實際效果并不明顯，民企“融資難、融資貴”的問題依然較為突出。

筆者認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢有多重原因，除了金融機(jī)構(gòu)本身行為具有順周期特性，導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行過程中有惜貸傾向之外，金融去杠桿、對需求前景不樂觀也導(dǎo)致部分企業(yè)投資意愿明顯下降，從而導(dǎo)致有效貸款需求不足。因此，在難以實現(xiàn)同時解決“融資難、融資貴”問題的情況下，央行傾向于短期內(nèi)先解決“融資難”的問題。因為短期內(nèi)“融資貴”只是成本的問題，而“融資難”關(guān)系到企業(yè)的生存。

由于金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端增長緩慢，無法支撐表內(nèi)信貸擴(kuò)張，因此央行明年會繼續(xù)降準(zhǔn)，通過提升貨幣乘數(shù)來增強(qiáng)銀行貨幣創(chuàng)造的能力。同時，預(yù)計明年外貿(mào)順差和外商直接投資可能會下滑，通過降準(zhǔn)可以在一定程度上對沖由于外匯占款減少而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降的負(fù)面影響。此外，筆者認(rèn)為明年央行還是會繼續(xù)“收短放長”的操作思路，目的是釋放更多廉價中長期資金來鼓勵投資。預(yù)計明年央行會有3-4次降準(zhǔn)，幅度可能會在100基點左右。貨幣環(huán)境的改善有利于信用債發(fā)行回暖，加上今年表外融資大幅萎縮后會在明年趨于平穩(wěn)，因此表內(nèi)信貸提速會帶動社會融資總額增速大致平穩(wěn)。

財政政策會落到實處

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，市場普遍希望政府加大財政政策的力度，特別是呼吁加大減稅力度，因此中央經(jīng)濟(jì)工作會議內(nèi)容中關(guān)于財政政策部分的內(nèi)容受到高度關(guān)注。去年會議的定義為“積極的財政政策取向不變，調(diào)整優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，確保對重點領(lǐng)域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，而今年修改為“積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)�！�。從“取向不變”轉(zhuǎn)為“加力提效”，從“壓縮一般性支出，切實加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”轉(zhuǎn)向“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”，這意味著明年積極的財政政策會更多落到實處。

雖然預(yù)計明年美聯(lián)儲加息步伐會放緩，但筆者認(rèn)為做出美聯(lián)儲加息周期即將結(jié)束的結(jié)論依然為時過早，因此中國央行在貨幣政策層面依然存在一定的制約。此外，貨幣政策作為總量調(diào)控政策存在“一刀切”的問題，更積極的財政政策應(yīng)該是穩(wěn)增長的重要手段。筆者預(yù)計明年財政赤字率可能會重新調(diào)回至3.0%，但也不排除明年預(yù)算赤字率會突破3%。如果這樣的話，明年積極財政政策的力度會超預(yù)期。財政政策刺激不外乎增加支出和降低稅負(fù)，這兩方面在本次會議中都有提及，但相對于“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”來助力基建補(bǔ)短板，市場更關(guān)注的可能是“實施更大規(guī)模的減稅降費”來為實體經(jīng)濟(jì)減負(fù)。

從國民收入首次分配角度來看，我國的確存在減稅的空間，而且從理論上說，對家庭減稅可以提升收入從而刺激消費，而對企業(yè)減稅可以提升資產(chǎn)回報率從而促進(jìn)投資，兩者都能創(chuàng)造有效的需求，為經(jīng)濟(jì)增長提供動力。此外，市場之所以對減稅抱有很大期望，很大程度上是看到了美國政府減稅政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效果明顯。但筆者認(rèn)為，特朗普上臺之后推行的減稅政策很大程度上起到了放大美國經(jīng)濟(jì)上行周期中的內(nèi)生復(fù)蘇動能的作用，并非是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)的主導(dǎo)因素。

我國目前處在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)投資和家庭消費意愿低迷，特別是一向是經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定器的消費動能在2018年由于受到地產(chǎn)周期的影響而減弱，讓市場對消費升級邏輯產(chǎn)生一定的疑問。因此，由于對未來需求和收入下降的擔(dān)憂，企業(yè)和家庭很可能會把減稅轉(zhuǎn)化為儲蓄而非投資和消費。短期內(nèi)從穩(wěn)增長效果角度來說，增加財政支出的效果要好于擴(kuò)大減稅規(guī)模。

從長期來看，筆者認(rèn)為，由于財政支出壓力將伴隨著中國人口老齡化程度加深而會顯著提升，因此大規(guī)模永久性減稅的概率不大。我國目前人口拐點已現(xiàn)，考慮到目前社保已經(jīng)存在不小的缺口，這意味著政府在社會保障方面的支出將上行。此外，我國依然需要在制造業(yè)和消費升級方面投入巨大的資金來推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這也在很大程度上制約政府在減稅方面的政策空間。無論是短期內(nèi)“穩(wěn)增長”需要，還是從中長期內(nèi)財政支出壓力持續(xù)上升來考慮，依靠大規(guī)模持續(xù)減稅來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的困難較大。

總而言之，筆者預(yù)計明年國內(nèi)宏觀政策組合將是“穩(wěn)貨幣、松信貸、寬財政”。鑒于目前實體經(jīng)濟(jì)的融資困難主要在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣政策本身繼續(xù)大幅寬松的必要性不大。明年央行繼續(xù)降準(zhǔn)更多是“置換”屬性，通過“收短放長”來釋放更加廉價的中長期資金提升金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)放貸意愿來為信貸松綁。在中央指引財政政策需要更積極的背景下，預(yù)計明年預(yù)算赤字率、地方政府債發(fā)行和減稅降費的規(guī)模都會有較大提升，各項“寬財政”措施會積極落到實處。

目前中央在政策層面的調(diào)整主要是避免經(jīng)濟(jì)增速過快下滑以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升，在二者可控的情況下，允許經(jīng)濟(jì)增速適度放緩來繼續(xù)推進(jìn)和深化改革是理想的選擇。政策調(diào)整過程中，需要政策執(zhí)行者對未來經(jīng)濟(jì)走勢有充分的預(yù)判，從而賦予政策調(diào)整更多的前瞻性，在這一過程中，如何拿捏政策調(diào)整的力度、防止政策超調(diào)是對政策定力的考驗。政策定力可以帶來政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性通過政策的可預(yù)見性來影響企業(yè)和投資者的行為，從而來提升政策的有效性。