在監(jiān)管政策持續(xù)影響下，2018年再融資市場規(guī)模較前兩年出現(xiàn)了大幅下滑，截至12月18日，再融資總規(guī)模剛過10000億，而這其中非公開增發(fā)的下滑最為明顯，總規(guī)模僅為上一年的55%。

   為了解決融資問題和穩(wěn)定市場，再融資的監(jiān)管在今年11月初迎來了重大松綁，證監(jiān)會發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(下稱《監(jiān)管問答》)，這也被市場認為是再融資市場的拐點。

   市場各方近期正在觀察再融資趨勢的變化，期待在連續(xù)兩年大幅下滑之后再融資市場能在2018年觸及政策底，在2019年迎來強勢反彈。

   再融資過冬

   這一輪再融資的調整源自2017年初證監(jiān)會針對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行的修訂，結合修訂的內容證監(jiān)會同時發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(下稱“《再融資規(guī)范》”)。

   《再融資規(guī)范》從定價機制、融資間隔、融資必要性等方面全方位對以公開發(fā)行為主的再融資做出了嚴格約束。

   但對市場造成影響的并不只有這一項政策，如果說《再融資規(guī)范》約束的是資金的“進”，那么2017年5月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》則限制了資金的“出”。

   一出一進兩端同時收緊給再融資市場造成了巨大的連鎖反應，這一影響持續(xù)至今。

   “這兩項規(guī)則最核心的影響是改變了定增的定價方式以及退出方式，核心就是參與非公開發(fā)行產(chǎn)品要比以往難賺錢�！本盘┗�金的一位人士18日表示�！耙郧暗亩ㄔ霾豢慷�級市場獲取受益，大多數(shù)情況只要能夠參與認購，大概率是會賺錢的，但現(xiàn)在發(fā)行價市場化之后，就不得不考慮二級市場的好壞，這兩年二級市場也不好，退出也受限制，市場資金參與定增的熱情更低了。”

   2016年-2018年再融資數(shù)據(jù)，已直觀地體現(xiàn)了這一市場正在持續(xù)萎縮，而2018年的再融資總規(guī)模更是創(chuàng)下了自2014年之后的新低。

   Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年全市場再融資規(guī)模在19600億左右，其中非公開發(fā)行占到了16918億元。2017年新規(guī)實施后，全市場再融資規(guī)模降至14922億元，其中定增縮水至12705億。

   因為彼時政策調整有新老劃斷的要求，因此2017年定增規(guī)模下滑的速度并不明顯。2018年前期存量項目都消化之后，新增項目規(guī)模一落千丈，2018年截至12月18日，再融資全市場規(guī)模為10209億，其中定增僅有7055億。

   一位中融信托的人士12月17日指出：“2014年開始定增市場井噴，萬億級別的市場規(guī)模使得非公開發(fā)行成為了上市公司最主要的融資方式，今年來看很有可能要創(chuàng)下這幾年的新低。如今一年時間過去了，非公開發(fā)行很難再保持萬億的規(guī)模。”

   融資格局生變

   2017年以來針對再融資的監(jiān)管核心是調整失衡的融資結構，遏制非公開發(fā)行過度融資，引導企業(yè)轉道可轉債、可交換債等產(chǎn)品融資。因此監(jiān)管層在大幅限制非公開發(fā)行的同時，卻專門為可轉債等融資產(chǎn)品創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

   例如大幅提高可轉債上會審核數(shù)量以及上會通過率，另外還專門修改了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的個別條款，解決了發(fā)行過程中產(chǎn)生的較大規(guī)模的資金凍結問題，進一步完善了可轉債、可交換債發(fā)行方式。

   監(jiān)管層政策引導下，2018年再融資市場的結構出現(xiàn)了較為明顯的變化，非公開發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，但可轉債、優(yōu)先股等產(chǎn)品的融資規(guī)模持續(xù)上升。

   尤其是可轉債的發(fā)行規(guī)模連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，年內將大概率首次突破千億規(guī)模。

   Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年可轉債發(fā)行規(guī)模僅為226億，到了2017年可轉債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)升至602億，2018年目前尚未結束(截至12月17日)，可轉債的發(fā)行已經(jīng)突破了983億，后續(xù)還將會有近百億的產(chǎn)品待發(fā)。

   “從數(shù)據(jù)變化可以清楚看到可轉債規(guī)模持續(xù)上升的趨勢，雖然完全無法替代定增縮水的市場空白，但可轉債已經(jīng)成為了目前市場主要的再融資渠道之一�！鼻笆鲋腥谛磐腥耸勘硎�。

   與此同時，監(jiān)管層也在盡可能挖掘可轉債的工具屬性，在今年出臺的多項政策中出現(xiàn)了可轉債的身影，包括允許公司利用發(fā)行可轉債募集股份回購資金或是在并購重組的過程中發(fā)行定向可轉債作為并購重組的支付工具等。

   “可轉債的工具屬性豐富后進一步拓寬了其使用場景，增加了公司發(fā)行可轉債的積極性，為可轉債成為主流再融資品種打下了很好的基礎�！币晃恢薪鸸�司投行部的人士18日對記者表示。

   難回巔峰

   非公開發(fā)行規(guī)模大降，可轉債發(fā)行規(guī)模井噴，市場的變化皆源于上一輪監(jiān)管收緊。但隨著2018年上市公司尤其是民營上市公司陷入資金鏈問題或融資問題時，監(jiān)管寬松周期也隨之而來。

   11月初，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《監(jiān)管問答》，文件主要聚焦兩方面的變化，一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監(jiān)管要求；第二方面則是對再融資時間間隔的限制做出調整。

   這一文件的發(fā)布也被認為是再融資市場寬松周期的開始，尤其是非公開發(fā)行的拐點或將來臨。

   但根據(jù)記者梳理對比政策變化以及同市場人士交流后發(fā)現(xiàn)，盡管近期證監(jiān)會松綁了非公開發(fā)行的部分約束，但對非公開發(fā)行造成實質性影響的監(jiān)管約束并未解除，在這一背景下非公開發(fā)行很難有實質性回暖。

   首先是定價機制未能松綁。前述華東地區(qū)券商人士指出：“此前非公開發(fā)行股票品種主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對寬松，發(fā)行價格較市價有明顯的折扣，在當時的背景下定增獲利非常明顯，但定價機制修改后機構投資者套利的空間已不復存在。”

   其次是減持規(guī)則沒有變化的情況下，參與非公開發(fā)行的資金將要面臨極大的時間成本和市場不確定性。市場也普遍認為，這兩項核心因素未變的前提下非公開發(fā)行大幅回暖的政策基礎并不存在。

   12月18日，前華泰聯(lián)合風控部副總經(jīng)理、資深市場觀察人士王驥躍也表示：“不僅是發(fā)行條件高審批難，而是給了批文發(fā)不出去，這才是上市公司融資難最核心的問題，而發(fā)不出去的原因正是非公開發(fā)行的定價機制和減持新規(guī)導致的鎖定期延長問題。”

   根據(jù)申萬宏源測算的數(shù)據(jù)顯示，按照新規(guī)來看，目前符合條件的公司理論上新增定增募資額上限超過萬億。在目前的發(fā)審節(jié)奏下，這些新增滿足條件的再融資可能需要在未來2-3年左右釋放。

   “再融資松綁后確實會釋放一部分新增的再融資訴求，大多是在非公開發(fā)行這塊，這部分增量會托底定增市場，另外可轉債2019年的規(guī)模還會持續(xù)上升，總體來說2019年的再融資規(guī)模不會比2018年更糟。”杭州澤浩投資投資總監(jiān)曹剛18日認為。