2018年，中國央行四次降準或定向降準，這的確是釋放長期流動性的關鍵性措施，對金融期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮了重要作用。什么是金融期限結(jié)構(gòu)調(diào)整？我的理解實際就是通過“收短放長”釋放長期流動性，相應置換短期流動性，從而使中國金融市場擁有更多的長期資本，而對資本市場構(gòu)成更好的支撐。當然，“收短放長”不僅體現(xiàn)在用降準置換MLF，同時還體現(xiàn)在用一年期MLF置換逆回購。這樣的動作值得贊譽。

   但是不是沒有問題了？恐怕還不能這么說。筆者認為，央行在降準時所采用的“對沖動作”，給市場帶來的信息還顯模糊。如果不是專業(yè)人士計算，恐怕絕大多數(shù)股市散戶投資者都無法看得清清楚楚。所以，我們有必要提出：央行需要照顧散戶投資者認知，實事求是把數(shù)據(jù)擺明，以便他們更加準確地貨幣政策走向。

   對股市而言，現(xiàn)在的問題是：機構(gòu)投資者具有較為專業(yè)的研究能力，央行很難蒙過它們的眼睛，但散戶投資者專業(yè)能力不足，于是很難看清央行行為。這會導致股市很嚴重的問題：其一，讓機構(gòu)投資者和散戶投資者變得更加不公平，散戶因看不清央行政策而處于更加被動的地位；其二，機構(gòu)投資者行為可以忽悠散戶投資者，讓散戶投資者變成它們的轎夫。所以，央行貨幣政策操作必須關注到中國股市散戶為主的基本特征。

   鈕文新：請央行停止“緊縮貨幣政策”

   有人會說，散戶市場不好，應當扭轉(zhuǎn)為機構(gòu)市場才好。所以，既然散戶知道自己的信息和研究劣勢，就應當不去直接投資股票，而是通過基金投資。我說，這只是個美好的愿望，是個長遠的目標，但很不現(xiàn)實。去看看國際上機構(gòu)為主的股市，其共性特征都是國際化的市場。它國投資者要進入本國市場往往通過基金方式，但如果不是國際化很高而市場，市場更多靠本國資本支撐，那對不起，散戶特征在所難免。我們說，A股市場到目前為止依然是本國市場，距離成熟而發(fā)達的國際市場還有很遠的距離，所以請不要錯位，尊重現(xiàn)實，實事求是，按客觀規(guī)律辦事，對中國央行而言，非常嚴重。

   比如，以降準對沖MLF投放的基礎貨幣，MLF對沖逆回購，對沖了多少？正負相抵之后基礎貨幣是凈增加、還是凈減少？為什么增加？為什么減少？這些問題央行應當及時予以披露，而不能總是營造懵懂、模糊狀態(tài)，這對股票市場預期管理非常有害。長此以往，散戶投資者會拋棄股票市場，而弱化中國金融市場資本生成，更會導致中國經(jīng)濟高杠桿預期無法減弱。別以為散戶無所謂，他們才是中國股市的主力軍，如果他們不愿意購買股票，那他們也不會去購買股票型投資基金，轉(zhuǎn)而減低風險偏好，變成債務投資者，那不是中國經(jīng)濟的悲哀嗎？

   具體而言，10月15日降準1個百分點所釋放的資金，約4500億元用于對沖當日到期的中期借貸便利(MLF)，除此之外，降準大約釋放7500億元資金。但我們看到，央行隱藏了一個對沖項，模糊了一個對沖項。隱藏的是：央行上收第三方支付機構(gòu)的支付保證金的部分；模糊的是：財政存款年底到底能有多大數(shù)量。從具體數(shù)據(jù)看，央行上收第三方支付保證金，估計會從今年9月的8750億元增長到明年1月1日的1.2萬億元左右，這其間大致3300億元在對沖降準釋放的7500億元資金；另外，這其間財政存款至少增長5000億元，同樣在對沖7500億元資金投放。請問，這是投放還是緊縮？

   鈕文新：請央行停止“緊縮貨幣政策”

   好吧，也許我的計算有誤差。那央行是不是應該給個權威性的說法？總不能名為中性或略寬，而實際緊縮吧。全世界有那個國家的中央銀行是這樣在管理貨幣？

   也許央行是好心，擔心市場對緊縮貨幣操作過于敏感，而刻意構(gòu)建朦朧狀態(tài)。但我看法是：大可不必。我們需要明明白白的貨幣政策，能給市場帶來穩(wěn)定預期的貨幣政策，而不是不清不楚的狀況。更重要的是，央行“明松暗緊”的效果必定會體現(xiàn)在股票市場的走勢上，一定會給股市投資者以錯誤的認知——央行貨幣政策寬松也就不了股市，根本沒用。長此以往，必定導致貨幣政策邊際效應遞減。我想，這不會是央行有意為之而愿意看到的結(jié)果吧。

   所以，敬請央行實事求是地告訴中國人民：貨幣政策意圖的真實傾向到底是什么？“打著左轉(zhuǎn)燈向右轉(zhuǎn)”那可是違法行為。或許有人會說，現(xiàn)在看貨幣政策更多應當看貨幣市場利率走向，但我認為不行。因為，貨幣市場利率走向只能代表市場短期金融流動性是否充裕，而不能代表資本市場流動性是否足夠。實際上，在金融短期化非常嚴重、長期資本非常稀缺的情況下，短期利率再低都無法有效傳導給長端的資本市場。當下中國恰恰如此，央行必須強力扭轉(zhuǎn)，否則中國經(jīng)濟下行壓力不僅無解，而且會越來越大。

   社融增速較高，信貸增速更是保持在10%以上，但我們必須要問：這樣的社融和信貸增長，金融系統(tǒng)有沒有增量資金支撐？我們說，增量資金無法源自三個方面：其一是居民儲蓄存款增長，也就是說，中國社融和信貸增長是靠國民財富增長支撐，但現(xiàn)在的情況是這樣嗎？顯然不是。事實是，近5年以來，居民儲蓄存款增長率不斷下降，而且經(jīng)常出現(xiàn)零增長和負增長。也就是說，社融和信貸增長根本無法依賴國民財富增長去支撐。

   鈕文新：請央行停止“緊縮貨幣政策”

   其二，企業(yè)存款增加。但近年來的情況看，M1增速不斷走低，這說明企業(yè)流動性非常緊張，不可能有很多盈余轉(zhuǎn)化為存款。從實際情況看，現(xiàn)在商業(yè)銀行增加存款一般是更多投放貸款，然后把企業(yè)貸款轉(zhuǎn)化為存款，從而實現(xiàn)存款增加，但這樣做的問題很大，因為這樣的企業(yè)存款穩(wěn)定性極差，期間極短，如果采用這樣的方式增加貸款，一定是商業(yè)銀行提高貨幣創(chuàng)造能力(貨幣乘數(shù))，放大杠桿制造虛假繁榮。請問央行，這樣的社融和信貸增長是否可持續(xù)？貨幣乘數(shù)到達怎樣的高度才算適宜？美國貨幣乘數(shù)達到8.93倍即發(fā)生金融危機，中國貨幣乘數(shù)已經(jīng)從今年1月份的5.59倍，上升到11月6.08倍，這不危險嗎？

   其三，還有一條安全而穩(wěn)妥的方法支撐社融和信貸增長，那就是央行依據(jù)中國經(jīng)濟增長要求增加基礎貨幣投放。但年初到現(xiàn)在，我們從央行資產(chǎn)負債表上看，沒有看到央行增加基礎貨幣投放，這是為什么？難道經(jīng)濟增長不需要基礎貨幣相應擴張？有人可能會說，中國現(xiàn)在實施的中性貨幣政策，所以基礎貨幣不宜增長。我說這話極其錯誤。正常理解，所謂中性貨幣政策，應當是“基礎貨幣增長滿足、但不超過經(jīng)濟增長需求”，如果經(jīng)濟增長，而基礎貨幣供給不增長、甚至負增長，那一定緊縮貨幣政策。

   別說什么貨幣政策傳導失靈吧，我們必須意識到：在國民儲蓄增長乏力的背景下，基礎貨幣投放拒絕增加投放(今年全年基礎貨幣幾乎零增長)，從而迫使中國經(jīng)濟必須依托商業(yè)銀行不斷創(chuàng)造貨幣(提高貨幣乘數(shù))去支撐。這是制造金融風險，是加杠桿，是加劇金融短期化程度。筆者計算表明：中國“真實有效”的貨幣乘數(shù)，已經(jīng)從1月份18.91倍上升到19.90倍，這當然意味著金融杠桿率進一步提高，而金融杠桿過高當然會向企業(yè)擴散，向股市擴散。這是中國資本市場流動性嚴重不足的源頭。誰才能改變這樣的情況？毫無疑問，央行。對不起，我們只能寄望于你。