2013年，各國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)紛紛采用競(jìng)爭(zhēng)性量化寬松(Competitive Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱CQE)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩，凸顯當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷。本文對(duì)新布雷頓森林體系提出初步建議，即在G20“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”下，進(jìn)一步落實(shí)G20戛納峰會(huì)承諾和《IMF章程》第一修正案，以基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)目標(biāo)為“錨”，落實(shí)儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際協(xié)商制度，擴(kuò)大IMF在全球流動(dòng)性管理上的監(jiān)督權(quán)，建立更為穩(wěn)定和更具活力的國(guó)際貨幣體系，從而在一定程度上終結(jié)當(dāng)前全球流動(dòng)性“總閘門”毫無(wú)約束的局面，加強(qiáng)全球流動(dòng)性管理，為最終向超主權(quán)貨幣過(guò)渡創(chuàng)造條件。

　　全球流動(dòng)性監(jiān)管的制度安排和發(fā)展歷程

　　全球流動(dòng)性是全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)全球化和貨幣國(guó)際化肇始的幾百年中，人類一直沒(méi)有找到一個(gè)理想的全球流動(dòng)性制度安排。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰 ·加爾布雷斯曾經(jīng)深刻地指出，“貨幣是如此奇特的東西。它和愛一樣，是人類喜悅的最大來(lái)源。但是它也和死一樣，是人類憂煩的最大來(lái)源”。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現(xiàn)在的浮動(dòng)匯率體系(也稱牙買加體系)，都是解決全球流動(dòng)性問(wèn)題的不同制度安排。20世紀(jì)30年代世界經(jīng)濟(jì)大蕭條，各國(guó)“以鄰為壑”的匯率政策，促使各國(guó)認(rèn)識(shí)到國(guó)際合作的必要性和重要性，希望建立能夠協(xié)調(diào)和管理全球流動(dòng)性的新體系。1936年英、美、法三國(guó)簽訂《三方貨幣穩(wěn)定協(xié)議》，該協(xié)議規(guī)定三國(guó)中任一國(guó)若要調(diào)整匯率，都需事先知會(huì)其余各方。從競(jìng)爭(zhēng)性貶值發(fā)展到三國(guó)在匯率政策上的“有限合作”是個(gè)進(jìn)步。到20世紀(jì)“二戰(zhàn)”接近尾聲時(shí)，終于在1944年7月44個(gè)國(guó)家或政府的經(jīng)濟(jì)特使聚集在美國(guó)新罕布什爾州的布雷頓森林，建立了期待已久的國(guó)際貨幣體系。

　　布雷頓森林體系對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)(即美國(guó))的流動(dòng)性供給約束即“錨”有兩個(gè)：一是美元直接與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣則與美元掛鉤；二是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)承諾按按35美元一盎司的官價(jià)自由兌換黃金。布雷頓森林體系設(shè)計(jì)的基本假設(shè)是全球流動(dòng)性基本均衡，個(gè)別國(guó)家遇到流動(dòng)性臨時(shí)短缺的時(shí)候，可以通過(guò)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)來(lái)臨時(shí)救助來(lái)解決。

　　但布雷頓森林體系在設(shè)計(jì)上內(nèi)在缺陷是全球流動(dòng)性短缺(global liquidity shortage)。戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，由此而來(lái)全球經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的需求會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)黃金，必然導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)上黃金升值美元貶值。1960年，羅伯特·特里芬在其《黃金與美元危機(jī)——自由兌換的未來(lái)》一書，為全球流動(dòng)性短缺提供了理論支持，這被國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱為“特里芬難題” �！疤乩锓译y題”提出的當(dāng)年，即1960年10月，就爆發(fā)了戰(zhàn)后第一次大規(guī)模拋售美元、搶購(gòu)黃金的美元危機(jī)，由此引發(fā)了關(guān)于全球流動(dòng)性短缺的大討論。20世紀(jì)60年代末，由于對(duì)流動(dòng)性短缺的深刻擔(dān)憂、廣泛討論并形成國(guó)際共識(shí)，1969年通過(guò)了《IMF章程》第一修正案，默認(rèn)了全球流動(dòng)性短缺的存在，取得了三個(gè)今天看來(lái)意義深遠(yuǎn)的成就，事實(shí)上已經(jīng)奠定了“新布雷頓森林體系”的基礎(chǔ)：一是創(chuàng)立了SDR，作為提供全球流動(dòng)性的補(bǔ)充手段；二是建立了“滿足長(zhǎng)期全球需要”(meet the long-term global need)和“避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過(guò)度與通貨膨脹”這兩個(gè)重要概念(《IMF章程》第十八條第一節(jié))；三是成員國(guó)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性國(guó)際監(jiān)督的義務(wù)(《IMF章程》第八條第七節(jié)

　　在1969年“新布雷頓森林體系”還沒(méi)有來(lái)得及誕生，國(guó)際金融市場(chǎng)導(dǎo)致了1971年的“尼克松沖擊”，以美元與黃金以固定價(jià)格掛鉤和無(wú)限制兌換為“錨”的布雷頓森林體系崩潰了。

　　中國(guó)有句俗話，“成也蕭何，敗也蕭何”。布雷頓森林體系崩潰后，全球流動(dòng)性短缺的制度性缺陷頃刻之間解決了。但浮動(dòng)匯率體系(也稱牙買加體系)下，全球流動(dòng)性過(guò)剩的新問(wèn)題出現(xiàn)了，逐漸成為其內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制及其根本缺陷。由于沒(méi)有關(guān)于全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，給經(jīng)濟(jì)分析帶來(lái)巨大困難。但20世紀(jì)80年代的全球高通脹與2007年國(guó)際金融危機(jī)，都很可能與全球流動(dòng)性過(guò)剩有直接關(guān)系。20世紀(jì)80年代，全球通貨膨脹幅度高達(dá)13%，隨后在20世紀(jì)90年代才緩慢回落到6%。國(guó)際金融危機(jī)后，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)紛紛采用CQE，產(chǎn)生全球流動(dòng)性沖擊和嚴(yán)重過(guò)剩，可以說(shuō)是重蹈20世紀(jì)30年代“以鄰為壑”的歷史覆轍，帶來(lái)長(zhǎng)期嚴(yán)重的后果。

　　G20原本就屬于布雷頓森林體系框架內(nèi)國(guó)際對(duì)話的一種非正式機(jī)制，在國(guó)際金融危機(jī)后特別是2009年匹茲堡峰會(huì)后成為全球經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)的最主要機(jī)制。G20領(lǐng)導(dǎo)人在戛納峰會(huì)上承諾要“構(gòu)筑更為穩(wěn)定和更具活力的國(guó)際貨幣體系”，為國(guó)際貨幣體系改革指明了方向。從長(zhǎng)期看，應(yīng)由一個(gè)全球中央銀行來(lái)管理全球流動(dòng)性。1941年，凱恩斯提出建立兩個(gè)方案：一是“最低限度管理”，即各國(guó)中央銀行遵循共同行動(dòng)規(guī)則；二是“最大限度管理”，即一個(gè)全球性中央銀行，承擔(dān)國(guó)際間的最終清算。從長(zhǎng)期看，應(yīng)實(shí)現(xiàn)凱恩斯最高方案，即建立一個(gè)全球中央銀行。2009年，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》一文中指出，國(guó)際貨幣體系的理想制度安排應(yīng)采用超主權(quán)貨幣，如

　　在過(guò)渡期內(nèi)，當(dāng)前國(guó)際貨幣體系事實(shí)上是多元主權(quán)貨幣并存的格局。許多關(guān)于國(guó)際貨幣體系改革的建議，是基于全球流動(dòng)性短缺的傳統(tǒng)智慧，過(guò)分重視匯率的調(diào)整和IMF在局部流動(dòng)性分布上的緩解作用，沒(méi)有充分考慮到全球流動(dòng)性過(guò)剩的“新常態(tài)”，從而談不上從國(guó)際規(guī)則角度重建“錨”。

　　從國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球流動(dòng)性在時(shí)隔50年后又重新引起國(guó)際重視。2011年2月，由國(guó)際貨幣基金組織前總裁康德蘇、美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克等人發(fā)起的國(guó)際貨幣體系改革名人小組發(fā)表了“皇宮動(dòng)議”，提出了包括全球流動(dòng)性管理在內(nèi)的改革倡議。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)胡曉煉 (2011年)也提出對(duì)全球流動(dòng)性應(yīng)加強(qiáng)管理的建議。國(guó)際清算銀行的全球金融體系委員會(huì)在2011年《全球流動(dòng)性報(bào)告》中也呼吁建立一個(gè)更強(qiáng)大的監(jiān)管框架來(lái)減輕全球流動(dòng)性周期波動(dòng)。

　　SDR是歷經(jīng)20世紀(jì)60年代艱難的討論才形成的成果。如果另起爐灶，會(huì)陷入曠日持久的國(guó)際爭(zhēng)論。在SDR還沒(méi)有成為全球統(tǒng)一流通貨幣前，可充分發(fā)揮其基礎(chǔ)貨幣功能。根據(jù)1976年《IMF章程》第二修正案，SDR應(yīng)為“國(guó)際貨幣體系的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)”，設(shè)立基礎(chǔ)SDR(Basic SDR)，將SDR籃子中的國(guó)際基礎(chǔ)貨幣(即國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn))按與SDR匯率及其比例折算成“基礎(chǔ)SDR”，然后通過(guò)國(guó)際協(xié)商確立其合理增長(zhǎng)幅度。初步估算，基礎(chǔ)SDR在2004年到2007年這段時(shí)期年增長(zhǎng)幅度為5%左右，2008年至今為20%�？梢姡珻QE導(dǎo)致基礎(chǔ)SDR大幅增長(zhǎng)。

　　本文嘗試性地提出初步建議，需要重申《IMF章程》第一修正案對(duì)全球流動(dòng)性的關(guān)注，在G20“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”下進(jìn)一步落實(shí)G20戛納峰會(huì)承諾，以基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)目標(biāo)為“錨”，回到凱恩斯“最低限度管理”方案，落實(shí)儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際協(xié)商制度，建立 “新布雷頓森林體系”。只要通過(guò)“制度供給”，才能終結(jié)當(dāng)前全球流動(dòng)性“總閘門”毫無(wú)約束的局面，加強(qiáng)全球流動(dòng)性管理和監(jiān)督，“避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過(guò)度與通貨膨脹”，為最終向超主權(quán)貨幣過(guò)渡創(chuàng)造條件。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩

　　是現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷

　　在G20峰會(huì)所達(dá)成“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”下，什么是滿足《IMF章程》第一修正案關(guān)于“長(zhǎng)期全球需求”，從而“避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過(guò)度與通貨膨脹”的合理全球流動(dòng)性呢？這是一個(gè)不可回避的重大問(wèn)題。

　　2009年，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》一文中已經(jīng)給出明確答案，“理論上講，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的幣值首先應(yīng)有一個(gè)穩(wěn)定的基準(zhǔn)和明確的發(fā)行規(guī)則以保證供給的有序；其次，其供給總量還可及時(shí)、靈活地根據(jù)需求的變化進(jìn)行增減調(diào)節(jié)；第三，這種調(diào)節(jié)必須是超脫于任何一國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況和利益”。

　　在 “特里芬難題”還沒(méi)有解決之時(shí)，新問(wèn)題又出現(xiàn)了。麥金農(nóng) (McKinnon)1982年在理論上證明了由于貨幣替代效應(yīng)，導(dǎo)致全球貨幣需求的不穩(wěn)定。Koichi(1976)證明在多國(guó)博弈情況下容易出現(xiàn)流動(dòng)性供給過(guò)剩。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)作為沒(méi)有“名份”的實(shí)際上的“全球中央銀行”，缺乏流動(dòng)性提供的統(tǒng)一規(guī)則，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，特別是從國(guó)際金融危機(jī)后出現(xiàn)的嚴(yán)重過(guò)剩。出現(xiàn)此問(wèn)題有四個(gè)深層次機(jī)制和觀念原因：

　　第一是“預(yù)算軟約束”(姚余棟和唐欣語(yǔ)，2012)。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)際收支存在“預(yù)算軟約束”，其長(zhǎng)期的經(jīng)常性賬戶逆差的融資，一是通過(guò)其資本賬戶順差來(lái)“借錢”，一是通過(guò)其國(guó)際收支缺口來(lái)“印錢”。由于有兩個(gè)融資渠道，當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)是“軟約束”，對(duì)非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)是“硬約束”，即國(guó)際收支平衡約束。在“預(yù)算軟約束”下，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)宏觀政策的空間很大。姚余棟和唐欣語(yǔ)(2012)在IMF著名的Polak模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)提供國(guó)際流動(dòng)性的系統(tǒng)模型，表明貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅主導(dǎo)了海外(如離岸中心)流動(dòng)性的供給，還在很大程度上決定了非貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，有很強(qiáng)的“溢出效應(yīng)”，成為事實(shí)上的“全球中央銀行”，但又不承擔(dān)“全球中央銀行”的責(zé)任和義務(wù)。

　　第二是“集體道德風(fēng)險(xiǎn)”。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)“印錢”的邊際成本幾乎為零，而且分別有國(guó)內(nèi)和國(guó)際貨幣乘數(shù)效應(yīng)�！坝″X”產(chǎn)生的流動(dòng)性要么被國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)吸收，要么通過(guò)國(guó)際貨幣乘數(shù)放大后被海外經(jīng)濟(jì)(主要是離岸中心)吸收。對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際收益可能為正，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)的邊際收益大于零(有少量鑄幣稅)，但外溢性不能內(nèi)化。如果沒(méi)有泰勒規(guī)則約束，為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，“無(wú)意之中”造成全球流動(dòng)性供給沖擊。海外離岸中心吸收的流動(dòng)性會(huì)逐漸轉(zhuǎn)化為非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的外匯儲(chǔ)備，通過(guò)“借錢”的方式又流回國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)債券市場(chǎng)。這樣形成一個(gè)奇怪現(xiàn)象，就是某種國(guó)際貨幣發(fā)行越多，非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)就越“深陷”此種貨幣資產(chǎn)，形成路徑依賴。一方面國(guó)際貨幣發(fā)行的外溢性沒(méi)有國(guó)內(nèi)邊際成本；另一方面，多發(fā)國(guó)際貨幣的國(guó)家能造就其他國(guó)家“沉沒(méi)成本”。在這兩方面驅(qū)使下，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)存在貨幣發(fā)行“泛濫成災(zāi)”的“集體道德風(fēng)險(xiǎn)”。

　　第三是國(guó)際貨幣供給的“公地悲劇”。全球流動(dòng)性可以比喻成“公地”。每一個(gè)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)都有發(fā)行權(quán)，但在沒(méi)有國(guó)際協(xié)議或機(jī)制的前提下，沒(méi)有全力阻止其他國(guó)家發(fā)行國(guó)際貨幣的多少，從而造成國(guó)際貨幣過(guò)度“使用”。即使全球流動(dòng)性嚴(yán)重泛濫成災(zāi)，也找不到明顯的責(zé)任者。

　　第四是指導(dǎo)政策的傳統(tǒng)智慧已經(jīng)過(guò)時(shí)。在不知不覺(jué)中，20世紀(jì)30年代的“凱恩斯革命”依然深刻影響著傳統(tǒng)智慧，把財(cái)政或貨幣政策刺激當(dāng)成唯一的“救命稻草”，對(duì)需求管理過(guò)度依賴。沒(méi)有供給方面的結(jié)構(gòu)性改革相配合，需求管理包括量化寬松這根“救命稻草”的效果可能是短期的。前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、《斷層線》作者拉古拉邁·拉詹在2012年《外交政策》上發(fā)表《衰退的真正教訓(xùn)》一文，認(rèn)為“今天的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題不僅僅是需求不足，而且同樣是供給方的失調(diào)”。需求管理可以比喻成“西醫(yī)”，而供給管理更像是“中醫(yī)”。2007年以來(lái)，在G20統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)避免了金融體系崩潰，各國(guó)繼續(xù)使用“西醫(yī)”的必要性和有效性已經(jīng)值得商榷。應(yīng)從之前國(guó)際主流上依據(jù)需求管理的傳統(tǒng)智慧，更多地、更自覺(jué)地轉(zhuǎn)向供給方面改革，采用“中醫(yī)為主、西醫(yī)配合”的綜合療法(見賈康等，2013年

　　由于國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)貨幣供給缺乏規(guī)則，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩。這種過(guò)剩往往被金融危機(jī)突然爆發(fā)后的流動(dòng)性短缺現(xiàn)象所掩蓋。其實(shí)金融危機(jī)的主要原因之一恰恰是危機(jī)前的流動(dòng)性過(guò)剩和由此而來(lái)的非理性亢奮。全球流動(dòng)性在分布上短缺時(shí)，若某個(gè)國(guó)家出現(xiàn)“經(jīng)常性賬戶危機(jī)”或“資本賬戶危機(jī)”，IMF還能起到一定的局部緩解作用，但對(duì)總體流動(dòng)性調(diào)節(jié)卻無(wú)能為力。全球流動(dòng)性過(guò)�？赡軙�(huì)帶來(lái)三個(gè)嚴(yán)重后果：

　　第一是國(guó)際貨幣匯率波動(dòng)加大�！疤乩锓译y題”是指經(jīng)常性賬戶赤字與匯率穩(wěn)定的矛盾。但通過(guò)量化寬松，可以不需要經(jīng)常性賬戶赤字，就可以提供國(guó)際流動(dòng)性，導(dǎo)致該國(guó)際貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)(姚余棟和唐欣語(yǔ)，2012)；CQE由于缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，操作力度不一致，反而加大了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二是潛在全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。在布雷頓森林體系時(shí)期，全球平均通貨膨脹在4%左右。1971年布雷頓森林體系解體后，全球就陷入高通脹之中長(zhǎng)達(dá)20年之久，直到20世紀(jì)90年代才逐漸回落。在全球貿(mào)易增長(zhǎng)和國(guó)際生產(chǎn)鏈條越來(lái)越緊密的情況下，匯率體系缺乏完全彈性，必須考慮“全球產(chǎn)出缺口”問(wèn)題。某一個(gè)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口可能很大，但“全球產(chǎn)出缺口”并不大。在這種情況下，如果全球流動(dòng)性過(guò)剩，會(huì)積累全球通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三是資產(chǎn)價(jià)格偏差，積累金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面全球流動(dòng)性過(guò)剩，帶來(lái)非理性亢奮；另一方面全球資產(chǎn)特別是高信用等級(jí)資產(chǎn)短缺。這兩個(gè)因素結(jié)合，形成全球資產(chǎn)價(jià)格偏高，甚至泡沫。國(guó)際金融危機(jī)產(chǎn)生的一個(gè)深刻教訓(xùn)是在事前判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫上人類社會(huì)幾乎是無(wú)能為力的。2007年前，全球流動(dòng)性很充裕，有了房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性繁榮，最終導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在2010年發(fā)表的一份題為《反思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》的報(bào)告中認(rèn)為，各國(guó)中央銀行可以把通貨膨脹控制目標(biāo)從2%擴(kuò)大到4%，這樣可以增大央行將來(lái)調(diào)控利率的空間，通過(guò)維持一定的利率水平來(lái)防止金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。

　　這三個(gè)后果嚴(yán)重影響各國(guó)落實(shí)G20“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”。目前，在此G20框架內(nèi)討論“全球再平衡問(wèn)題”是重要的，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如何管理全球流動(dòng)性來(lái)“避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與蕭條或需求過(guò)度與通貨膨脹”才是更重要的。應(yīng)該把“全球流動(dòng)性過(guò)�！碧嵘螱20的議事日程，并作為國(guó)際貨幣體系改革的主要內(nèi)容之一。

　　CQE導(dǎo)致的全球流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩可能會(huì)帶來(lái)三個(gè)嚴(yán)重后果：第一是CQE的“囚徒困境”。如果出于某一個(gè)主權(quán)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)原因?qū)嵤┝炕瘜捤�，其他�?guó)際貨幣發(fā)行國(guó)為了防止匯率大幅升值，其最佳策略是跟隨采用量化寬松，這樣就會(huì)出現(xiàn)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)之間的“囚徒困境”。這種CQE與20世紀(jì)30年代“競(jìng)相性貶值”有異曲同工之妙。

　　第二是資產(chǎn)價(jià)格偏差，甚至資產(chǎn)泡沫，積累金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際金融危機(jī)的一個(gè)主要教訓(xùn)是不能忽視資產(chǎn)價(jià)格。但是，在“全球資產(chǎn)短缺”的情況下，量化寬松有可能產(chǎn)生“托賓效果”(貨幣與資產(chǎn)的替代效果)而不一定是有效需求，在相當(dāng)程度上利用了的資產(chǎn)價(jià)格上漲來(lái)尋求恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于量化寬松目前是相機(jī)決策，缺乏規(guī)則，產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不一致性，帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格偏差，特別是在缺乏做空機(jī)制的房地產(chǎn)市場(chǎng)上。可以說(shuō)，CQE對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的“機(jī)會(huì)主義”與對(duì)國(guó)際金融危機(jī)慘痛教訓(xùn)的總結(jié)相背離。過(guò)去10年全球通貨膨脹水平在4%左右，而CQE導(dǎo)致各國(guó)政策利率降到2%以下，導(dǎo)致全球負(fù)利率，這或許是IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在2010年撰寫《反思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》一文時(shí)沒(méi)有料到的。毫無(wú)疑問(wèn)，如果過(guò)低的利率水平持續(xù)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間，可能再次導(dǎo)致非理性繁榮，為下一次金融危機(jī)埋下禍根。

　　第三是CQE退出的“合作困境”。如果某一國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)先退出量化寬松，而其他國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)不退出，則先退出的國(guó)家主權(quán)貨幣相對(duì)其他國(guó)際貨幣升值，出口受到打擊。于是，在沒(méi)有國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下，沒(méi)有國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)愿意承諾先退出，導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。特別應(yīng)注意的是，到目前為止，還沒(méi)有個(gè)別國(guó)家成功退出量化寬松的先例，更沒(méi)有多國(guó)集體退出CQE的先例。

　　“新布雷頓森林體系”的初步設(shè)想

　　20世紀(jì)60年代對(duì)全球流動(dòng)性的重要作用曾引起廣泛關(guān)注，并最終導(dǎo)致了1969年《IMF章程》第一修正案的通過(guò)。雖然布雷頓森林體系在1971年崩潰，“新布雷頓森林體系”實(shí)際上就是凱恩斯“最低限度管理”方案，已經(jīng)在1969年給予了“準(zhǔn)生證”。在“新布雷頓森林體系”下，有必要全面落實(shí)《IMF章程》第一修正案，通過(guò)國(guó)際合作和監(jiān)督來(lái)加強(qiáng)全球流動(dòng)性管理，適度把握全球流動(dòng)性供給的“總閘門”，從而“避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過(guò)度與通貨膨脹”。

　　過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)期，不少國(guó)家面臨的多是全球流動(dòng)性局部短缺，難以想象總體上流動(dòng)性過(guò)剩的局面。從CQE被“發(fā)明”以來(lái)，全球流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩就不再是小概率事件了，可能演變成“新常態(tài)”。所以，“新布雷頓森林體系”其主要任務(wù)是有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的過(guò)剩，難點(diǎn)在于如何解決嚴(yán)重過(guò)剩問(wèn)題。初步建議從下面五個(gè)方面的機(jī)制建設(shè)著手：

　　(一)建立全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)和分析框架

　　過(guò)去的經(jīng)濟(jì)金融分析框架往往建立在單個(gè)國(guó)家或兩個(gè)國(guó)家的基礎(chǔ)上，很少是從全球經(jīng)濟(jì)和全球福利的視角去分析。由于多種復(fù)雜原因，全球流動(dòng)性還沒(méi)有一個(gè)國(guó)際認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。國(guó)際清算銀行的全球金融體系委員會(huì)在2011年《全球流動(dòng)性報(bào)告》中已經(jīng)呼吁開發(fā)一個(gè)分析全球流動(dòng)性周期的框架。在G20“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”下，應(yīng)委托國(guó)際清算銀行(BIS)和IMF提供技術(shù)支持。

　　首先要建立全球流動(dòng)性的基礎(chǔ)貨幣即基礎(chǔ)SDR統(tǒng)計(jì)。目前，IMF將其分為“核心”流動(dòng)性(主要指銀行體系創(chuàng)造的流動(dòng)性)和“非核心”流動(dòng)性(主要指影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性)。但I(xiàn)MF還沒(méi)有考慮到基礎(chǔ)貨幣層面。然后建立各國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的統(tǒng)計(jì)體系。建立“雙基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)體系” (姚余棟和唐欣語(yǔ)，2012)，區(qū)分國(guó)內(nèi)清算和海外清算，分別建立兩個(gè)清算體系。國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方應(yīng)區(qū)分供應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)貨幣和供應(yīng)海外的基礎(chǔ)貨幣。對(duì)海外流動(dòng)性統(tǒng)計(jì)，從而估算國(guó)際貨幣乘數(shù)。

　　(二)以基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)目標(biāo)為“錨”

　　在多元主權(quán)貨幣體系下，有必要對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣發(fā)行加以適當(dāng)約束，建立一個(gè)有利于管理全球流動(dòng)性的“錨”。然而，這面臨兩難困境，一方面，回歸“金本位”不可行，布雷頓森林體系的崩潰已經(jīng)證明了這一點(diǎn)；另一方面，人類社會(huì)到目前為止，還找不到除黃金等貴金屬外充分可信的“錨”。在國(guó)際金融危機(jī)后，“比特幣”在生成算法中，已經(jīng)在數(shù)學(xué)上限制比特幣在未來(lái)100多年內(nèi)最大貨幣存量為2100萬(wàn)個(gè)，由此形成“錨”，最近流行起來(lái)�！氨忍貛拧笨梢杂∽C各國(guó)對(duì)國(guó)際貨幣“錨”的渴求。當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在問(wèn)題除“特里芬難題”外，其核心缺陷是沒(méi)有可信的“錨”。凱恩斯“全球性中央銀行方案” 和林毅夫 (2012)提出的“紙黃金”還比較遙遠(yuǎn)。

　　當(dāng)前唯一的折中方案或次優(yōu)選擇就是通過(guò)國(guó)際規(guī)則來(lái)約束全球流動(dòng)性供給。幸運(yùn)的是，1969年《IMF章程》第一修正案已經(jīng)為此建立了國(guó)際法理基礎(chǔ)。《IMF章程》第十八條第一節(jié)關(guān)于“SDR分配與撤銷的指導(dǎo)原則及考慮”指出，“基金在作出關(guān)于分配與撤銷特別提款權(quán)的一切決定時(shí)，應(yīng)是滿足全球長(zhǎng)期需要(meet the long-term global need)，當(dāng)這種需要發(fā)生時(shí)，力求彌補(bǔ)世界長(zhǎng)期性的現(xiàn)有貨幣儲(chǔ)備，從而促使達(dá)到設(shè)立基金之宗旨，并避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過(guò)度與通貨膨脹”。

　　《IMF章程》第二修正案明確提出，SDR應(yīng)為“國(guó)際貨幣體系的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)”。G20通過(guò)的“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”也是很好的國(guó)際規(guī)則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長(zhǎng)期全球需要”相結(jié)合，落實(shí)《IMF章程》第二修正案，確立“基礎(chǔ)SDR”作為全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)目標(biāo)。粗略地說(shuō)，在考慮貨幣乘數(shù)效應(yīng)后，基礎(chǔ)SDR增長(zhǎng)幅度應(yīng)大體上與全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口正相關(guān)，與全球通貨膨脹負(fù)相關(guān)，同時(shí)兼顧全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。

　　(三)落實(shí)各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)管理國(guó)際協(xié)商

　　各國(guó)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理應(yīng)納入國(guó)際協(xié)商。這個(gè)國(guó)際協(xié)商已經(jīng)有國(guó)際法理依據(jù)�！禝MF章程》第八條關(guān)于“會(huì)員國(guó)的一般義務(wù)”中第七節(jié)明確規(guī)定，“在儲(chǔ)備資產(chǎn)政策上合作的義務(wù)。每個(gè)會(huì)員國(guó)應(yīng)和基金或其他會(huì)員國(guó)進(jìn)行合作，以保證會(huì)員國(guó)有關(guān)儲(chǔ)備資產(chǎn)的政策應(yīng)與促進(jìn)對(duì)國(guó)際流動(dòng)性更好的國(guó)際監(jiān)督，以及使特別提款權(quán)作為國(guó)際貨幣制度的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的目標(biāo)相一致”。按照《IMF章程》第八條第七節(jié)明確規(guī)定，各國(guó)有儲(chǔ)備資產(chǎn)政策合作的義務(wù)。在操作層面上，有兩個(gè)途徑：

　　一是資產(chǎn)方約束。就國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)中央銀行的資產(chǎn)規(guī)模及增長(zhǎng)幅度進(jìn)行協(xié)商。這是1974年麥金農(nóng)(McKinnon)最早提出來(lái)的，麥金農(nóng)1982年又做了進(jìn)一步闡述，可稱為 “麥金農(nóng)協(xié)商”。同時(shí)，在“麥金農(nóng)協(xié)商”下，建立對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)采取量化寬松的發(fā)起和退出協(xié)調(diào)機(jī)制。非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)如果不購(gòu)買國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的債券，可以投資“SDR替代賬戶”(substitution account)，從而減輕對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)債權(quán)資產(chǎn)的壓力，促進(jìn)儲(chǔ)備多元化。其匯率風(fēng)險(xiǎn)由國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)和非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)通過(guò)協(xié)商共同承擔(dān)。

　　二是負(fù)債方約束。約束海外基礎(chǔ)貨幣，控制國(guó)際貨幣乘數(shù)。在建立“雙基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)體系”和考慮當(dāng)時(shí)匯率的前提下，根據(jù)各發(fā)行國(guó)不同的國(guó)際貨幣乘數(shù)，估算出各國(guó)的海外基礎(chǔ)貨幣供給“目標(biāo)”。在《IMF章程》第八條第七節(jié)規(guī)定下，各國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的海外基礎(chǔ)貨幣可以有一個(gè)的國(guó)際規(guī)則。各國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)在IMF協(xié)助下，可探討對(duì)海外基礎(chǔ)貨幣的流動(dòng)性通過(guò)發(fā)行“SDR票據(jù)”的方式予以對(duì)沖。當(dāng)然，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的目標(biāo)是很難的，簡(jiǎn)單的“貨幣主義”是行不通的，這個(gè)目標(biāo)應(yīng)有一個(gè)合理的波動(dòng)范圍。

　　(四)通過(guò)章程修改，擴(kuò)大IMF對(duì)全球流動(dòng)性的監(jiān)督權(quán)

　　1944年在布雷頓森林會(huì)議上所定的《IMF章程》中沒(méi)有“資本賬戶自由化”的條款。當(dāng)時(shí)美國(guó)談判代表懷特和英國(guó)談判代表凱恩斯，盡管分歧甚多，但在控制資本跨國(guó)流動(dòng)這一點(diǎn)上卻毫無(wú)二致。懷特和凱恩斯均認(rèn)為，國(guó)際貿(mào)易自由化與國(guó)際金融自由化是有沖突的。他們贊同國(guó)際貿(mào)易自由化，但反對(duì)國(guó)際資本自由流動(dòng)，于是，在《IMF章程》的宗旨部分排除了IMF對(duì)資本流動(dòng)的管轄權(quán)。

　　但國(guó)際貨幣體系的發(fā)展往往超出IMF創(chuàng)始人的預(yù)料。首先是私人跨國(guó)資本的崛起。1944年布雷頓森林體系建立初期，由于眾多成員國(guó)面臨戰(zhàn)后重建問(wèn)題，資金緊張，因而私人資本流動(dòng)的規(guī)模很小，其重要性也有限，國(guó)際貿(mào)易主要靠貿(mào)易信貸融資。20世紀(jì)50年代初，歐洲國(guó)家在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)貨幣的可兌換性，資本流動(dòng)的范圍開始擴(kuò)大，進(jìn)而，隨著歐洲美元和其他離岸資本市場(chǎng)的出現(xiàn)，70年代資本流動(dòng)的范圍和重要性大幅增加。直至20世紀(jì)90年代，資本跨境流動(dòng)已成為世界投資的主要來(lái)源之一。但跨境資本的突然停止或逆轉(zhuǎn)，往往造成資本賬戶平衡的嚴(yán)重缺口。就這樣，“經(jīng)常賬戶危機(jī)”逐漸被“資本賬戶危機(jī)”所取代。接著就是“官方跨國(guó)資本”即國(guó)際主權(quán)貨幣供給的大幅度增加。2007年國(guó)際金融危機(jī)后，一個(gè)意想不到但又不能不接受的事實(shí)是，不光私人跨國(guó)資本波動(dòng)是“資本賬戶危機(jī)”重要方面，“官方跨國(guó)資本”沖擊，包括各國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的CQE政策和退出的無(wú)序性風(fēng)險(xiǎn)也成為國(guó)際“資本賬戶危機(jī)”的新風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源之一。

　　受《IMF章程》的約束，IMF沒(méi)有被賦予對(duì)資本賬戶的管理和全球流動(dòng)性的監(jiān)督全力。IMF只能通過(guò)在第四條款磋商，緊急貸款援助和技術(shù)援助的框架內(nèi)與成員國(guó)探討資本賬戶問(wèn)題�？涨胺睒s的私人資本市場(chǎng)(包括影子銀行)帶來(lái)的問(wèn)題，貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)全球流動(dòng)性的無(wú)規(guī)則供給和資本賬戶危機(jī)的頻繁出現(xiàn)，已超出1944年《IMF章程》的管理范圍，在1969年《IMF章程》第一修正案和1978年《IMF章程》第二修正案也沒(méi)有足夠體現(xiàn)。如果不適當(dāng)給予IMF在這方面的權(quán)力，就不能充分發(fā)揮IMF的作用。這就相當(dāng)于醫(yī)生不可以日常診斷病人，但一旦病人發(fā)生嚴(yán)重疾病，醫(yī)生才有權(quán)動(dòng)手術(shù)。沒(méi)有平日診斷的經(jīng)驗(yàn)，動(dòng)手術(shù)是倉(cāng)促的。

　　《2011年G20集團(tuán)戛納峰會(huì)公報(bào)》指出，“我們還承諾進(jìn)一步推動(dòng)IMF的監(jiān)管變得更有系統(tǒng)、更為公平和更有效率，以及更好地確定和化解溢出效應(yīng)”。在新布雷頓森林體系中，通過(guò)對(duì)《IMF章程》的修改，加強(qiáng)其對(duì)全球流動(dòng)性的監(jiān)督和資本賬戶的管理角色，并促進(jìn)各國(guó)間儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的國(guó)際協(xié)調(diào)和配合。

　　(五)擴(kuò)大SDR的作用

　　應(yīng)落實(shí)《2011年G20集團(tuán)戛納峰會(huì)公報(bào)》關(guān)于增強(qiáng)SDR代表性的宣言，2015年甚至更早時(shí)進(jìn)行再評(píng)估，而符合現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的貨幣才能進(jìn)入SDR的“籃子”，體現(xiàn)各種貨幣在全球交易和金融系統(tǒng)中所扮演的角色。還應(yīng)特別考慮充分發(fā)揮SDR的作用。首先應(yīng)建立“基礎(chǔ)SDR”指標(biāo)，將基礎(chǔ)SDR作為全球流動(dòng)性的“基礎(chǔ)貨幣”指標(biāo)來(lái)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)督。同時(shí)，SDR具有超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的特征和潛力，應(yīng)逐漸建立SDR總量與全球流動(dòng)性的對(duì)應(yīng)機(jī)制。在各國(guó)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“麥金農(nóng)協(xié)商”，探討“替代賬戶方案”的可行性和其匯率風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的解決辦法，增強(qiáng)SDR的儲(chǔ)備功能。最后，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大SDR在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用范圍。

　　為最終建立全球性中央銀行創(chuàng)造條件

　　國(guó)際貨幣體系改革的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)和非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的合作共贏，從而增進(jìn)全球福利。由于全球經(jīng)濟(jì)特別是非貨幣發(fā)行國(guó)存在“全球資產(chǎn)短缺”的問(wèn)題，創(chuàng)造流動(dòng)性上受到限制，需要依賴國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)來(lái)提供國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，以滿足其自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，正是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)解決了全球流動(dòng)性短缺問(wèn)題，非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)既是受益者也是“搭便車”的。非國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)不能因?yàn)槿�球流�?dòng)性過(guò)剩而“一味指責(zé)”國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，而應(yīng)重點(diǎn)放在國(guó)際貨幣體系改革上。在改革中，促使國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)不能單純考慮其國(guó)內(nèi)目標(biāo)，使其承擔(dān)相應(yīng)的全球責(zé)任和義務(wù)。同時(shí)看到全球流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩也不符合國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的自身利益，不符合《IMF章程》第一修正案精神。2011年，在南京舉行的G20“國(guó)際貨幣體系研討會(huì)”上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出，“儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)雖短期內(nèi)可能會(huì)受益于儲(chǔ)備貨幣的特殊地位，但好處有限，且長(zhǎng)期看不利于其自身經(jīng)濟(jì)平衡持續(xù)發(fā)展。改革國(guó)際貨幣體系重在創(chuàng)建一個(gè)符合各方利益的穩(wěn)定體系，以利于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的自身調(diào)整，實(shí)現(xiàn)共贏”。

　　不受紀(jì)律約束的貨幣注定要惹出禍來(lái)，所以貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的泰斗米爾頓·弗里德曼警告說(shuō)：“貨幣是不能拿來(lái)開玩笑的，所以要交給中央銀行�！苯栌盟�的話來(lái)表達(dá)本文的核心思想，就是“國(guó)際貨幣是不能拿來(lái)開玩笑的，所以要交給國(guó)際‘中央銀行’”。當(dāng)國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)政策與全球福利出現(xiàn)不一致的時(shí)候，需要在G20“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，同時(shí)逐步在國(guó)際貨幣體系的制度層面上有所作為。

　　由于私人資本和官方資本帶來(lái)的全球流動(dòng)性沖擊，IMF身份存在制度性尷尬。IMF沒(méi)有明確授權(quán)，又必須參與到解決“資本賬戶危機(jī)”和監(jiān)督全球流動(dòng)性中的實(shí)踐中來(lái)。應(yīng)修改《IMF章程》，使IMF在全球流動(dòng)性管理和資本賬戶管理上發(fā)揮更大作用，充當(dāng)“看門人”角色。最后是創(chuàng)新SDR作為基礎(chǔ)貨幣的功能，進(jìn)一步擴(kuò)大SDR的代表性和使用范圍，向超主權(quán)貨幣體系穩(wěn)步過(guò)渡，為最終建立一個(gè)全球性中央銀行創(chuàng)造條件。