廣西柳州，一個(gè)西部地級(jí)市，在原有3個(gè)融資平臺(tái)曾經(jīng)7次發(fā)債的背景下，地方政府資金饑渴依然未解，計(jì)劃通過(guò)資產(chǎn)騰挪再造兩個(gè)新的平臺(tái)公司。然而，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)主體發(fā)出降級(jí)警告，資產(chǎn)重組只得宣告暫緩實(shí)施。

這已是柳州市最大的融資平臺(tái)——柳州市投資控股公司(下稱“柳州投控”)歷史上的第二次重大資產(chǎn)重組計(jì)劃。這一次，面臨“分家”的又是柳州投控兩家重量級(jí)的子公司——柳州市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)公司(下稱“柳州建投”)與柳州市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司(下稱“柳州房開(kāi)”)，后者是柳州投控當(dāng)前占比最高的盈收來(lái)源。

“如今，只要是城投重組，基本上可以認(rèn)為是地方政府放大杠桿、借新還舊的征兆�！币晃辉u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者。

大公國(guó)際拉響警報(bào)

4月8日，柳州投控發(fā)布暫緩資產(chǎn)重組公告。而按照原計(jì)劃，柳州投控應(yīng)在4月9日召開(kāi)“2012柳州投控債”持有人會(huì)議，審議此次資產(chǎn)重組議案。不過(guò)，由于此前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)拉響了降級(jí)警報(bào)，這次持有人會(huì)議被迫取消，此次資產(chǎn)重組不得不暫緩。

4月3日，大公國(guó)際將柳州投控列入負(fù)面觀察名單。大公國(guó)際認(rèn)為，本次資產(chǎn)重組將會(huì)對(duì)柳州投控的盈利能力和償債能力造成不利影響，尤其受柳州房開(kāi)劃出影響，柳州投控營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)將更依賴于土地相關(guān)業(yè)務(wù)，未來(lái)財(cái)富創(chuàng)造能力不確定性增加。

“如柳州投控實(shí)施該資產(chǎn)重組，則將其主體信用等級(jí)下調(diào)，并對(duì)債項(xiàng)級(jí)別進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整�！贝蠊珖�(guó)際明確表示。

根據(jù)發(fā)改委2011年7月份出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，企業(yè)債發(fā)行人在存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)重組，必須滿足如下四項(xiàng)要求：一是重組方案必須經(jīng)企業(yè)債券持有人會(huì)議同意；二是應(yīng)就重組對(duì)企業(yè)償債能力的影響進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)不低于原來(lái)評(píng)級(jí)；三是應(yīng)及時(shí)進(jìn)行信息披露；四是重組方案應(yīng)報(bào)送發(fā)改委備案。

而隨著大公國(guó)際發(fā)出了降級(jí)警報(bào)，上述第二項(xiàng)要求已經(jīng)無(wú)法滿足。

“如遇下調(diào)主體和債項(xiàng)信用等級(jí)，將導(dǎo)致柳州投控?zé)o法繼續(xù)實(shí)施資產(chǎn)重組工作�！绷�州投控公告稱，經(jīng)請(qǐng)示柳州市國(guó)資委，決定暫緩本次資產(chǎn)重組事項(xiàng)，并取消債券持有人會(huì)議。

土地置換股權(quán)

今年1月10日，柳州投控發(fā)布公告稱，柳州市國(guó)資委將向公司注入一批優(yōu)質(zhì)的土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)，用以置換公司持有的柳州建投、柳州房開(kāi)的股權(quán)資產(chǎn)，擬申請(qǐng)注入的資產(chǎn)價(jià)值將不低于置換的兩家公司凈資產(chǎn)之和。

柳州投控表示，此舉旨在“進(jìn)一步提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，突出公用事業(yè)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)等主業(yè)，逐步剝離城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)”。

但這很難不讓人聯(lián)想到資產(chǎn)騰挪。據(jù)暫緩重組公告披露，柳州市國(guó)資委擬向柳州投控注入優(yōu)質(zhì)的、無(wú)負(fù)債的、預(yù)期收益較好的土地資產(chǎn)，目的之一是“置換低效或受限制資產(chǎn)”，使柳州投控剝離柳州建投和柳州房開(kāi)合計(jì)120.10億元的債務(wù)。

“資產(chǎn)重組后柳州投控不僅維持了資產(chǎn)重組前的凈資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率由資產(chǎn)重組前的49.64%，降低到31.77%，大大降低了負(fù)債水平，提高了柳州投控的持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)力�！睍壕徶亟M公告稱。

更低的負(fù)債水平意味著更多的融資空間。柳州國(guó)資委的這番努力，與國(guó)家發(fā)改委去年末出臺(tái)的企業(yè)債新規(guī)不無(wú)關(guān)聯(lián)。2012年12月，發(fā)改委財(cái)金司發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)于部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，相應(yīng)償債保障措施比較薄弱的情況，在已有措施基礎(chǔ)上，要求根據(jù)發(fā)行人最近一年末經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率水平分別采取不同的償債保障措施。

為了這次重組，柳州市政府可謂“費(fèi)盡心思”。柳州市政府專門(mén)出具了《關(guān)于柳州市投資控股有限公司2012年資產(chǎn)置換意見(jiàn)的報(bào)告》，強(qiáng)調(diào)在柳州投控完成資產(chǎn)重組后，柳州市在財(cái)政方面和政策方面的支持力度不僅不會(huì)降低，還將一進(jìn)一步強(qiáng)化。

與此同時(shí)，為了確保已發(fā)行債券的信用穩(wěn)定，柳州市國(guó)資委要求柳州建投、柳州房開(kāi)出具擔(dān)保函，向柳州投控“2009柳州投控債”、“2012柳州投控債”等債券提供不可撤銷(xiāo)的保證擔(dān)保。此外，柳州投控還于2011年11月、2012年11月兩度發(fā)行中期票據(jù)，規(guī)模合計(jì)10億元。

資產(chǎn)騰挪何時(shí)休？

柳州投控上一次重組發(fā)生在2009年，當(dāng)時(shí)地方政府將柳州投控旗下最重要的子公司柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展公司(下稱“柳州城投”)剝離了出去。這次重組令柳州投控總資產(chǎn)從2009年6月底的447.64億元降至當(dāng)年末的299.48億元，負(fù)債總額則從308.56億元降至173.16億元，從而在剝離148億元資產(chǎn)的同時(shí)，卸下了135億元的債務(wù)重?fù)?dān)。去年末柳州城投再次發(fā)行了15億元企業(yè)債。

此前，柳州城投在2007年就發(fā)行過(guò)企業(yè)債，至今仍在存續(xù)期內(nèi)，但記者在中國(guó)貨幣網(wǎng)與中國(guó)債券信息網(wǎng)均未查詢到關(guān)于這次資產(chǎn)重組的任何公告信息。

而國(guó)家發(fā)改委2004年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》要求，各發(fā)行人要重視企業(yè)債券信息披露工作，最大限度地向企業(yè)債券投資者披露重大信息。在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人發(fā)生可能影響企業(yè)債券兌付的重大事項(xiàng)時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向國(guó)家發(fā)改委報(bào)告，并公開(kāi)披露。

這一次，柳州投控想要“默默”地完成資產(chǎn)騰挪顯然就沒(méi)那么容易了。經(jīng)歷了“四萬(wàn)億”時(shí)代的地方政府債務(wù)大躍進(jìn)之后，監(jiān)管層對(duì)融資平臺(tái)的監(jiān)管不斷強(qiáng)化，其中的重點(diǎn)就是在資產(chǎn)重組程序和信息披露上進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。更何況，在2011年川高速、云投集團(tuán)違規(guī)資產(chǎn)重組引發(fā)信用沖擊波之后，無(wú)論是監(jiān)管層還是投資者，對(duì)于融資平臺(tái)資產(chǎn)重組均十分敏感。

除了柳州投控和柳州城投，柳州東城投資開(kāi)發(fā)公司亦曾在2012年2月份發(fā)行10億元企業(yè)債。不僅如此，目前柳州市國(guó)資委旗下還擁有柳州市產(chǎn)業(yè)投資公司、柳州市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等多家融資平臺(tái)。

正如大公國(guó)際分析的那樣，柳州市市級(jí)投融資主體較多，資產(chǎn)重組事項(xiàng)將使市級(jí)投融資主體數(shù)量進(jìn)一步增加。若再次進(jìn)行資產(chǎn)重組，柳州投控投融資主體地位將繼續(xù)受到削弱，其未來(lái)發(fā)展存在一定不確定性。綜合來(lái)看，公司獲取外部?jī)攤鶃?lái)源的能力將有所下降。