“社會(huì)融資規(guī)模符合利率市場(chǎng)化調(diào)控方向，體現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控相結(jié)合的原則。”在中央銀行引入社會(huì)融資規(guī)模這一宏觀調(diào)控新指標(biāo)將近兩年后，近日，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在官方學(xué)術(shù)刊物《金融研究》上再度撰文，探討社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)系。

盛松成認(rèn)為，中國特定的貨幣政策傳導(dǎo)決定了需同時(shí)關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)兩個(gè)指標(biāo)，即應(yīng)從負(fù)債方和資產(chǎn)方同時(shí)考察貨幣政策的傳導(dǎo)。

“在我國，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很大程度上是通過信用渠道實(shí)現(xiàn)的，所以僅僅關(guān)注貨幣是不夠的，還需要同時(shí)關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模。”

這是盛松成的一貫觀點(diǎn)，也是人民銀行力推宏觀調(diào)控新目標(biāo)——社會(huì)融資規(guī)模的理論基礎(chǔ)。只不過在新的論述中，盛松成特意強(qiáng)調(diào)了中國特定的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及中國具有計(jì)劃和政策色彩較濃的經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)，二者恰是社會(huì)融資規(guī)模這一宏觀調(diào)控更優(yōu)指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)土壤。盛松成的研究表明，社會(huì)融資規(guī)模與GDP、消費(fèi)、投資、CPI等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均在0.8以上，平均比新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)高0.1左右。

中國特定貨幣傳導(dǎo)機(jī)制

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，貨幣政策可以影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響產(chǎn)出和價(jià)格水平。

因此，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度分析，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論大體可分為貨幣觀點(diǎn)（負(fù)債方）和信用觀點(diǎn)（資產(chǎn)方）兩大派。與貨幣供應(yīng)量和人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模的主要不同之處，恰恰在于它從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而貨幣供應(yīng)量從負(fù)債方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

兩大學(xué)派各有優(yōu)劣，中國央行的貨幣政策創(chuàng)新，恰旨在各取兩大理論所長，即貨幣政策傳導(dǎo)應(yīng)同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)方和負(fù)債方；盛松成認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量只在一定程度上有效影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣觀點(diǎn)也只能部分地解釋貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

“金融調(diào)控面臨挑戰(zhàn)，如果只盯著貸款可能造成‘按下葫蘆浮起瓢’的現(xiàn)象。”在盛松成看來，近年來，隨著金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，也不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。

央行數(shù)據(jù)顯示，2002年新增人民幣貸款以外融資1637億元，為同期新增人民幣貸款的8.8%；十年后，2011年新增人民幣貸款以外融資5.36萬億元，為同期新增人民幣貸款的71.7%。

除了融資工具的多元化，貨幣發(fā)行部門也悄然發(fā)生變化。盛松成認(rèn)為，創(chuàng)新型準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)如貨幣市場(chǎng)基金、表外理財(cái)產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃等發(fā)展迅猛，對(duì)廣義貨幣形成較大沖擊。

其中，以信托業(yè)、表外理財(cái)?shù)却�表�?ldquo;影子銀行”體系快速膨脹，正成為中國金融體系不得不正視的潛在問題。從2008年到2012年，短短幾年間，中國信托業(yè)規(guī)�？焖贁U(kuò)張至5.5萬億，這一規(guī)模超過了公募基金的2.5萬億左右的市場(chǎng)份額，與保險(xiǎn)業(yè)的7萬億資產(chǎn)規(guī)模也就一步之遙。

在盛松成看來，統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模的目的，不是取代貨幣供應(yīng)量，而是與其相互補(bǔ)充。

符合利率市場(chǎng)化調(diào)控方向

盛松成進(jìn)一步認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模符合利率市場(chǎng)化調(diào)控方向，體現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控相結(jié)合的原則。

目前，中國利率體系是基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的利率體系，兩者分別按照數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的方式運(yùn)行，即對(duì)于票據(jù)貼現(xiàn)、債券、股票融資等按市場(chǎng)化方式定價(jià)的融資，主要使用利率價(jià)格型工具進(jìn)行調(diào)控；對(duì)于貸款等市場(chǎng)化定價(jià)程度相對(duì)較低的融資，則使用公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具和利率價(jià)格型工具進(jìn)行調(diào)控。

“目前社會(huì)融資規(guī)模中人民幣貸款實(shí)施基準(zhǔn)利率及其浮動(dòng)管理，而其他類型的融資市場(chǎng)化定價(jià)程度更高，市場(chǎng)化調(diào)控特征更明顯。”盛松成認(rèn)為，從社會(huì)融資規(guī)模與市場(chǎng)化調(diào)控工具Shibor的關(guān)系看，實(shí)證結(jié)果表明，Shibor與社會(huì)融資規(guī)模的相關(guān)性較強(qiáng)。

此外，盛認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模從資金供給的角度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，也可以分類計(jì)算諸如三農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、教育貸款、政府融資平臺(tái)貸款等內(nèi)容，能夠從供給方反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，這與我國政府色彩較濃的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)相一致。