近期國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)快速回升，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)輸入型通脹的預(yù)期再度回升。受此影響，上周開始國(guó)債及金融債收益率反彈進(jìn)一步加快。我們認(rèn)為，此輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)難以具備趨勢(shì)性，對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)不大，維持三季度CPI回落到“1”時(shí)代的預(yù)期。

近兩周以來，食品價(jià)格跌勢(shì)開始出現(xiàn)收窄，具體表現(xiàn)為肉類價(jià)格跌幅出現(xiàn)縮小以及蔬菜價(jià)格有所反彈，前期這兩者相互疊加的下行周期有望進(jìn)入階段性尾聲。同時(shí)，受國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，諸如玉米及大豆等快速上漲的影響，食用油及油脂等價(jià)格也出現(xiàn)相應(yīng)的抬升。整體看，目前食品價(jià)格中樞環(huán)比下行的幅度已經(jīng)開始出現(xiàn)逐周收窄的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來食品價(jià)格將開始趨穩(wěn)。

本次國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲，主要源于美國(guó)長(zhǎng)時(shí)間的炎熱和干旱天氣，導(dǎo)致糧食產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)，從而推動(dòng)了國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的抬升。相對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格而言，工業(yè)原材料價(jià)格雖然也出現(xiàn)小幅反彈，但幅度相對(duì)較小。我們認(rèn)為，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)主要存在于飼料、油脂等品種中，中國(guó)CPI籃子構(gòu)成決定了大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)CPI的直接傳導(dǎo)作用并沒有那么明顯，但可能加快這輪豬肉周期的回升進(jìn)程以及肉禽蛋等價(jià)格的波動(dòng)。而隨著旱災(zāi)的緩解，這種傳導(dǎo)作用將趨于減弱。在整體國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面疲軟的格局下，如無其他貨幣政策因素的影響，這種因氣候產(chǎn)生的價(jià)格回升難以具備趨勢(shì)性走勢(shì)。

當(dāng)前的關(guān)鍵問題是外圍貨幣政策動(dòng)向如何。由于近期歐央行行長(zhǎng)放出“狠話”保證歐盟體系的穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)計(jì)本周歐央行在貨幣政策上將會(huì)祭出有力舉措，而美國(guó)在QE3問題上雖然一直三緘其口，但如果西班牙及意大利等國(guó)爆發(fā)更大的危機(jī)，其政策走向也將變得更不確定。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)生輸入性通脹的可能性不大，但外圍貨幣政策走勢(shì)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響將趨于加大。

預(yù)計(jì)7月份CPI同比漲幅將在1.5-1.7%的區(qū)間內(nèi)，預(yù)測(cè)均值為1.6%，預(yù)計(jì)7-10月份CPI同比漲幅均在1.8%以下，整個(gè)三季度CPI回歸“1”時(shí)代。10月份過后，受翹尾回升的影響，CPI同比漲幅有望反彈，但幅度不大，全年同比漲幅有望局限在2.6%以內(nèi)。

從基本面上看，近期的形勢(shì)均不利好于債市。受匯豐PMI初值走高，降準(zhǔn)遲遲未能兌現(xiàn)以及國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格回升的影響，上周債市延續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)。特別是短端收益率，受一級(jí)市場(chǎng)走高的影響，出現(xiàn)一定幅度的抬升。后市而言，收益率扁平化、期限利差縮窄的進(jìn)程有望進(jìn)一步加快，期限利差收窄的方式也可能由原先的中長(zhǎng)端加速下行向短端率先反彈轉(zhuǎn)變。

從投資行為看，交易盤受政策放松不及預(yù)期的影響，“獲利了結(jié)”與“落袋為安”的心態(tài)較為濃厚，但投資盤在下半年的配置需求依然存在。目前來看，在三季度經(jīng)濟(jì)及通脹處于低位、是否見底的不確定性加大的背景下，部分機(jī)構(gòu)選擇了持幣觀望。不過，相對(duì)于交易盤“利潤(rùn)導(dǎo)向”的驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)而言，配置盤更多兼顧著平滑投資周期以及配置產(chǎn)品的任務(wù)，其配置步驟具有跨周期特征。由于本輪放松周期很可能持續(xù)到明年，而明年配置壓力將更大，因此配置盤考慮的可能更多是如何調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，置換出當(dāng)前收益率過低的短久期品種。從這點(diǎn)看，中長(zhǎng)期金融債依然具備較大的投資價(jià)值，未來期限利差收窄的趨勢(shì)還將進(jìn)一步持續(xù)。