過去10年的很多時(shí)候，我們的1年期儲(chǔ)蓄利率都低于年度的通脹水平。這樣一個(gè)“負(fù)利率”的時(shí)代，被不少經(jīng)濟(jì)界和投資界人士認(rèn)作是，中國(guó)這一輪房地產(chǎn)大漲價(jià)、投資大躍進(jìn)的政策始因，甚至是最大的原因。

但伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速下滑，通脹水平的明顯下降，我們或許有望迎來一個(gè)“正利率”的時(shí)代，至少一些有見地的機(jī)構(gòu)這么認(rèn)為。如果這是真的，正利率時(shí)代對(duì)于股市投資者而言，意味著什么？

資產(chǎn)價(jià)格將被壓制

星石投資是業(yè)內(nèi)少數(shù)明確提出“正利率時(shí)代”到來的機(jī)構(gòu)。其首席策略師楊玲表示，據(jù)星石測(cè)算，自6月份起隨著翹尾因素的明顯降低，總需求的不斷收縮，下半年CPI可能會(huì)延續(xù)迅速下降趨勢(shì)。長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)利率時(shí)代也終于宣告結(jié)束，

“長(zhǎng)期看，正利率時(shí)代悄悄來臨意味著投機(jī)時(shí)代的尾聲。過去幾年，由于實(shí)際利率為負(fù)，通過不斷放大杠桿，瘋狂炒作各類資產(chǎn)能獲得難以置信的高收益。炒房子、炒黃金、炒藝術(shù)品、炒紅酒白酒、炒大蒜……杠桿越大，財(cái)富積累越快。但是一旦負(fù)利率時(shí)代終結(jié)，高杠桿率的投機(jī)行為會(huì)承受正利率風(fēng)險(xiǎn)。曾經(jīng)暴漲的資產(chǎn)價(jià)格將受到壓制。”

一句話，這是一新的時(shí)代，資產(chǎn)投機(jī)者的夢(mèng)魘時(shí)代，價(jià)值投資者的復(fù)興時(shí)代。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要

那么是什么導(dǎo)致負(fù)利率時(shí)代終結(jié)，正利率時(shí)代的開啟呢？過去那些政策、企業(yè)、市場(chǎng)的環(huán)境突然不存在了嗎？中國(guó)巨大的流動(dòng)性會(huì)向何處去呢？

星石對(duì)此的解讀是，原有的模式已運(yùn)行至頂峰。“過去高通脹的負(fù)利率時(shí)期，中國(guó)資產(chǎn)泡沫被漸漸吹起，同時(shí)國(guó)內(nèi)杠桿率在這個(gè)過程中也被拉升得很高。目前國(guó)內(nèi)的M2/GDP已經(jīng)達(dá)到了1.8倍，是美國(guó)的3倍，這幾乎高居全球之冠。因此，在未來的二三年內(nèi)，國(guó)內(nèi)將處于一個(gè)去杠桿化的進(jìn)程，盤踞高位多時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格將緩慢回落。”

而鑒于資產(chǎn)杠桿消化的過程會(huì)比較長(zhǎng)，星石順勢(shì)預(yù)期可能正利率的延長(zhǎng)時(shí)代會(huì)較長(zhǎng)。

類似的看法，在公募基金中也有一定市場(chǎng)。包括銀華、匯豐晉信等基金在2季報(bào)中或明或暗的表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型路途遙遠(yuǎn)，過程曲折，因此要提防經(jīng)濟(jì)下滑的深度。

通脹幽靈的陰影

那么關(guān)于通脹幽靈呢？

事實(shí)上，這可能是目前市場(chǎng)宏觀討論的核心問題。

不少基金經(jīng)理認(rèn)為，鑒于中國(guó)人口紅利的接近尾聲，中國(guó)通脹問題正在前所未有的凸顯出來。有關(guān)部門抓住今年時(shí)機(jī)，不遺余力的推動(dòng)資源價(jià)格調(diào)整的目標(biāo)，似乎也正是為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源使用集約化，緩解未來的資源瓶頸，因此，近年內(nèi)，中國(guó)的通脹水平恐怕不會(huì)太低。縱觀基金2季報(bào)就可以發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有相當(dāng)比例的機(jī)構(gòu)認(rèn)同這個(gè)看法。

而星石的看法是，恰恰是因?yàn)槟壳百Y源和人力價(jià)格壓力較大，因此，政策制定者對(duì)于貨幣政策的態(tài)度會(huì)空前審慎。在資產(chǎn)泡沫沒有消化完畢之前，央行重新開閘大放貨幣的概率也不大。因此，正利率時(shí)期有望維持。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展才會(huì)更樂觀。

正利率或負(fù)利率，或許就是下半年的關(guān)鍵抉擇。