過去三年新增信貸分別為9.5萬億、7.9萬億和7.5萬億。今年信貸增長普遍認(rèn)為在8萬億甚至更高，超過了過去兩年的水平。即使如此，人們還是憂心忡忡，擔(dān)心未來流動性仍不會太寬裕。這就意味著，類似的新增信貸卻形成了不同的流動性環(huán)境。

在2010年初討論信貸增長時(shí)，我們提到2009年信貸增長從6月份的1.5萬億銳減到下半年4000億左右，盡管信貸投放明顯過緊，但企業(yè)資金面并不緊，因此經(jīng)濟(jì)增長率也并未明顯下降。針對這一矛盾現(xiàn)象，我們總結(jié)了幾個(gè)原因：一是信貸蓄水池效應(yīng)，即企業(yè)會均衡合理地使用貸款；二是房市交易活躍發(fā)揮的信用創(chuàng)造效應(yīng)；三是直接融資發(fā)展對信貸控制的替代效應(yīng)。

與2009年相比，當(dāng)前政策放松過程中，盡管信貸可能會擴(kuò)張，但是由于上述渠道可能出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致貨幣放松同樣很可能達(dá)不到融資放松的效果。

首先，企業(yè)流動性“余糧”可能已經(jīng)比較有限了。2010年年初，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為2009年企業(yè)保留了近2萬億信貸的“余糧”，主要原因在于2009年統(tǒng)計(jì)局公布的“固定資產(chǎn)投資資金來源的國內(nèi)信貸”與人民銀行公布的“非金融機(jī)構(gòu)中長期貸款”之間差距異常大，超過了1.2萬億，因而判斷這部分尚未使用的貸款將留在2010年繼續(xù)使用。假如這種估算方法基本有效，那么2011年底，該缺口已經(jīng)顯著為負(fù)了，缺口為-2.4萬億，表明企業(yè)已經(jīng)大規(guī)模挖存量貸款了。其次，房市交易停滯導(dǎo)致信用創(chuàng)造效應(yīng)減弱。最后，2011年社會融資總規(guī)模呈現(xiàn)由升轉(zhuǎn)降的趨勢，可能成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)；同時(shí)，信貸作為主要的融資渠道的地位不斷得到強(qiáng)化。除了上述因素外，今年我們還面臨一個(gè)新的變化，即外匯占款增速可能大幅放緩，這將降低M3的增速。

綜合考慮上述幾個(gè)渠道，未來需要更多的信貸來“補(bǔ)窟窿”，也意味著經(jīng)濟(jì)對信貸的依賴性將更大。

除了分析貨幣存量和增量變動外，今年我們還面臨貨幣流動性和周轉(zhuǎn)率下降的挑戰(zhàn)。這具體反映在以下三個(gè)方面：一是貨幣乘數(shù)持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢；二是M1/M2占比下降；三是企業(yè)活期存款占比下降。

上述變化表明一方面從融資總量角度來看，未來可能處于一個(gè)相對較緊的階段，未來交易能力在減弱；另一方面，貨幣總量中，具有較強(qiáng)支付能力的貨幣占比在降低，意味著未來的交易意愿在減弱（這種狀況與美國有點(diǎn)相似）。這些變化是我們今年分析流動性時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的。

總之，通過上述分析，我們大致可以形成以下判斷：

一是在判斷流動性時(shí)，不能僅僅判斷信貸變化。由于其他融資渠道作用降低，信貸在社會融資總規(guī)模中的占比上升，信貸增長較快是必然的，而其增長需要彌補(bǔ)其他“缺口”之后才能發(fā)揮其增量作用。因此，在其他融資渠道不很暢通的情況下，今年需要較大規(guī)模的信貸增長。我們判斷8萬億可能是不夠的，需要更大規(guī)模例如8.5－9萬億的信貸增長。

二是我們在判斷政策寬松狀況時(shí)，不僅要看外匯占款變動情況，而且要看其他融資渠道的變化情況，今年兩者可能同時(shí)發(fā)揮了緊縮效應(yīng)，因此貨幣放松力度要求更大，即準(zhǔn)備金率下降、信貸增長要求等要高于僅僅根據(jù)外匯占款變化的判斷。

三是我們不僅要觀察貨幣量變化，而且要看周轉(zhuǎn)變化，即支付意愿的變化。這就希望提升企業(yè)和居民部門的支付意愿。這一點(diǎn)除了需要政策寬松外，可能還需要一些深層次改革問題，提升私人部門的信心問題。因此，我們對政策的判斷是，早寬松比晚寬松好，尤其是今年上半年房地產(chǎn)仍緊縮調(diào)控的過程中，放松銀根對沖企業(yè)金融力度可能是很好的時(shí)機(jī)。