希臘在完成1770億歐元的債券互換并讓私人債權(quán)人承擔(dān)巨大損失后，還是被外界扣上了信用違約的“帽子”，市場還在懷疑希臘是否有足夠?qū)嵙�來捍衛(wèi)歐元區(qū)成員國的資格。希臘正式違約后，市場越來越擔(dān)心是否會產(chǎn)生“示范效應(yīng)”：近期葡萄牙國債收益率飆升，經(jīng)濟前景進一步萎縮，作為歐元區(qū)第二嚴重的債務(wù)國家，市場擔(dān)憂其違約的概率將不會比希臘低多少，葡萄牙很可能將重蹈希臘覆轍。后PSI時代，歐債危機仍將繼續(xù)演繹，下一步，希臘、歐元區(qū)將何去何從？歐元區(qū)如果分裂，德拉克馬會重新回歸？

歷史上規(guī)模最大的債務(wù)重組計劃上周四在希臘宣告成功，但歐元區(qū)迎來的卻是其13年歷史上的首次主權(quán)違約。

在希臘完成1770億歐元的債券互換并讓私人債權(quán)人承擔(dān)巨大損失后，倫敦時間3月9日晚，ISDA下屬的歐洲、中東與非洲地區(qū)（EMEA）信用決策委員會全體成員一致認為，希臘已經(jīng)構(gòu)成“信用違約掉期”（CDS）的信用事件。

同一天，三大國際評級機構(gòu)之一的穆迪也宣布，希臘已經(jīng)違約。穆迪稱，希臘債券互換是廉價交易，構(gòu)成債務(wù)違約�；葑u也將希臘長期本外幣債券評級從C級下調(diào)至RD級，即“限制性違約”。

PSI宣告成功

根據(jù)希臘政府3月8日發(fā)布的私人部門參與債務(wù)互換（PSI）結(jié)果聲明，此次PSI互換共收到1720億歐元的投標，占比85.8%。希臘政府將啟動集體行動條款（CAC），CAC實施后希臘債券互換參與率將達95.7%。

其中，根據(jù)國際法發(fā)行的希臘債券持有人參與率為69%，但這部分債券持有人并不受CAC影響。（具體見表）

這項債務(wù)重組方案是希臘政府恢復(fù)償付能力的關(guān)鍵：PSI旨在將希臘的債務(wù)負擔(dān)從原本的3500億歐元（其中私人部門債務(wù)原本占2060億歐元）削減1000億歐元左右，從而幫助希臘避免3月20日的144億歐元債券到期時發(fā)生無序違約。若PSI失敗，希臘將面臨無序違約，繼而引發(fā)全球金融市場動蕩。

PSI要求私人部門投資者將所持債券置換為面值減記53.5%、更長期限和更低利率的新債券�？紤]到未來利息損失，這相當(dāng)于實際損失73%~74%。

這項交易完成后，希臘將嚴格遵守國際債權(quán)人要求的苛刻財政緊縮與結(jié)構(gòu)改革計劃，并在2020年將其債務(wù)占GDP比重從目前的160%降低到120.5%。

ISDA宣判希臘違約

ISDA究竟是誰？這家機構(gòu)管理著高達700萬億美元互換與衍生品市場，規(guī)模相當(dāng)于全球經(jīng)濟總量的10多倍。而ISDA管理的市場中有一部分正是“信用違約掉期”（CDS）——投資者針對某個國家或企業(yè)違約購買的保險。

CDS是投資者針對某個國家或企業(yè)違約購買的保險。一旦希臘被判違約，希臘國債CDS的持有人將有權(quán)獲得相應(yīng)賠償。

ISDA曾于3月1日裁定希臘的債務(wù)互換不構(gòu)成違約，這幾乎判了CDS市場死刑。但為什么上述PSI結(jié)果會讓ISDA改變主意？

ISDA在其聲明中解釋稱：“希臘為迫使所有持債者接受現(xiàn)有希臘債務(wù)互換而觸發(fā)CAC構(gòu)成了2003年ISDA信用衍生品定義所規(guī)定的信用事件。”希臘債務(wù)重組計劃首次公布時，沒有提及動用CAC，提議計劃是自愿進行的。

在判定上述結(jié)果已經(jīng)構(gòu)成CDS信用事件后，ISDA決定于3月19日舉行相關(guān)CDS交易的拍賣。這將導(dǎo)致數(shù)十億美元的資金賠付。

根據(jù)存托及結(jié)算公司（DTCC）的CDS數(shù)據(jù)，截至2012年3月2日，已出售希臘主權(quán)債務(wù)CDS信用保護的市場參與者凈風(fēng)險總計約32億美元。

信用事件發(fā)生時，市場參與者會依據(jù)希臘債務(wù)已確定的回收價值進行拍賣。這一回收價值決定了CDS合約規(guī)定信用事件發(fā)生時的凈償付額，即CDS的凈償付現(xiàn)金額等于CDS合約面值減去CDS拍賣判定的潛在負債回收價值。舉例來說，假如回收價值占債務(wù)的25%，那么希臘CDS的應(yīng)付總額就是32億美元的75%，即24億美元。

根據(jù)目前市場的報價，新希臘債券價格約面值的20%，這意味著CDS賠付金額將是面值的80%。

但據(jù)英國《金融時報》援引一位銀行資深交易員的話稱：“一周時間可以發(fā)生很多事情。如果后續(xù)有更多好消息，這些新債券的價格會走高，那么相應(yīng)的CDS賠付就會減少。理論上，投資者應(yīng)該出售債券以對沖，但實際上沒法這么做。”

CDS市場起死回生

希臘CDS賠付一直被看做是對CDS這一產(chǎn)品作用的考驗，上述“審判”終于讓名存實亡的CDS市場“起死回生”，對歐元區(qū)國債市場也同樣是個利好消息。

杰富瑞（Jefferies）歐洲區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家戴維·歐文（David Owen）表示：“觸發(fā)CDS賠付是正確的。如果一個國家的債務(wù)違約或重組時，其保險應(yīng)該被賠付，這將提升CDS產(chǎn)品作為風(fēng)險對沖產(chǎn)品的信譽，對歐元區(qū)政府債務(wù)市場也是一個促進。”

盡管CDS買家將歡呼雀躍，但觸發(fā)CDS賠付的結(jié)果也是“幾家歡喜幾家憂”——因為有人拿到賠償?shù)耐瑫r，有人必須掏出錢來。

根據(jù)歐洲銀行管理局的數(shù)據(jù)，意大利聯(lián)合信貸銀行（Unicredit）將是損失最大的歐洲銀行，它將要賠付2.4億美元。德意志銀行將賠付0.77億美元，法國巴黎銀行為0.74億美元。

與此同時，匯豐銀行預(yù)計將收到約1.94億美元，蘇格蘭皇家銀行（RBS）收到約1.77億美元。另外一些對沖基金預(yù)計也將獲得部分收益。

ISDA表示，該機構(gòu)預(yù)計這一決定并不會導(dǎo)致太大的市場反應(yīng)，因為凈損失金額規(guī)模較小。一些分析人士也認為，由于大部分敞口都有抵押品，因此并不會對市場造成太大的沖擊。

但也有人擔(dān)心，一些CDS賠付方會因沒有足夠清償能力而成為第二個“雷曼兄弟”，或者某種“太大而不能倒”的機構(gòu)。2008年美國“雷曼兄弟”倒閉觸發(fā)了CDS賠償，導(dǎo)致AIG瀕臨倒閉等一系列連鎖反應(yīng)，全球金融市場癱瘓，經(jīng)濟陷入大衰退。