11月23日，歐盟委員會(huì)（European Commission）發(fā)布對(duì)發(fā)行歐元債券的可行性研究以及可選方案綠皮書(shū)。這是歐元債券這一概念自上個(gè)世紀(jì)90年代末期被提出以來(lái)，第一次由官方提出的研究報(bào)告。

　　這份名為《實(shí)施穩(wěn)定債券可行性》的報(bào)告稱，歐元債券市場(chǎng)的規(guī)模可與美國(guó)國(guó)債相媲美，可以降低各國(guó)借貸的平均成本，穩(wěn)定歐元區(qū)金融秩序，能讓成員國(guó)免受市場(chǎng)突然動(dòng)蕩，和其帶來(lái)的流動(dòng)性短缺危機(jī)。

　　逐漸逼近歐元區(qū)核心國(guó)家的歐債危機(jī)推動(dòng)著這一概念的實(shí)施。此次綠皮書(shū)提出了三種歐元債券方案，其中之一是以布魯塞爾經(jīng)濟(jì)智庫(kù)Bruegel高級(jí)研究員雅克布·馮·維茨薩克（Jakob von Weizs?cker）為基礎(chǔ)。

　　維茨薩克接受本報(bào)記者采訪時(shí)說(shuō)：“危機(jī)襲擊意大利和西班牙等歐元區(qū)大國(guó)。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）即便擴(kuò)容也是杯水車薪；歐洲央行出手干預(yù)的合法性受到質(zhì)疑。在這兩個(gè)方案都被排除后，對(duì)歐元債券的討論不可避免。”

　　報(bào)告提出的選擇方案是根據(jù)歐元債券覆蓋各成員國(guó)主權(quán)債券的比例，以及擔(dān)保類型的不同進(jìn)行設(shè)計(jì)。

　　23日歐盟委員會(huì)主席巴羅佐在新聞發(fā)布會(huì)上稱，這是歐委會(huì)對(duì)這個(gè)重要討論首次進(jìn)行正式的回應(yīng)，“這個(gè)方案不會(huì)立即解決當(dāng)下的問(wèn)題，也不能替代各國(guó)需要進(jìn)行的改革。但這是我們對(duì)民眾、對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)出，歐盟對(duì)于進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)一體化非常嚴(yán)肅”。

　　報(bào)告中不論哪種歐元債券方案的發(fā)行，前提條件是歐元區(qū)在“經(jīng)濟(jì)、金融和政治上更高的一體化”。因此在發(fā)布《實(shí)施穩(wěn)定債券可行性》的同時(shí)，歐委會(huì)也公布了加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，和歐盟對(duì)財(cái)政過(guò)度國(guó)家加強(qiáng)監(jiān)督和修正的建議。

　　“如果沒(méi)有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)治理，單一貨幣的繼續(xù)存在將遭遇困難”，巴羅佐再一次強(qiáng)調(diào)。

　　三種選擇方案

　　維茨薩克表示，市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)歐元債券買賬，最重要的是如何設(shè)計(jì)這種新的金融產(chǎn)品，其中的關(guān)鍵是覆蓋比例、激勵(lì)機(jī)制和擔(dān)保形式的確定。

　　根據(jù)對(duì)這幾個(gè)要素的不同設(shè)計(jì)，歐委會(huì)的報(bào)告提出三種選擇：

　　第一種方案是成員國(guó)停止目前單獨(dú)發(fā)債的行為，全部由穩(wěn)定債券統(tǒng)一發(fā)行。在這種情形下，成立一個(gè)統(tǒng)一的發(fā)債機(jī)構(gòu)，然后根據(jù)各國(guó)的需求分配資金。成員國(guó)進(jìn)行聯(lián)合擔(dān)保，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　這會(huì)是渡過(guò)危機(jī)最有效的方法，不論哪個(gè)國(guó)家的公共財(cái)政狀況如何，其融資需求都可以得到滿足。但是，這種方法的實(shí)施就需要對(duì)《里斯本條約》的修改，必將耗時(shí)耗力。

　　雅克布·維茨薩克認(rèn)為這種方案恐怕是“最糟糕的”，因?yàn)楦鞒蓡T國(guó)聯(lián)合起來(lái)統(tǒng)一發(fā)債，將讓一國(guó)失去控制財(cái)政支出的動(dòng)力；將會(huì)重蹈希臘、西班牙等國(guó)剛剛加入歐元區(qū)后享受低利率福利的覆轍，“中長(zhǎng)期人們就會(huì)意識(shí)到這種低利率不可持續(xù)，將會(huì)帶來(lái)更大的災(zāi)難”。

　　第二種方案是仍由成員國(guó)聯(lián)合擔(dān)保，但僅覆蓋一部分發(fā)債需求，其余仍

　　由各國(guó)單獨(dú)發(fā)售。這個(gè)方案的關(guān)鍵在于如何確定歐元統(tǒng)一債券覆蓋的比例。

　　維茨薩克正是這種所謂“藍(lán)紅債券”方案的設(shè)計(jì)人，他提出各國(guó)公共債務(wù)占GDP60%之內(nèi)的部分由歐元區(qū)統(tǒng)一發(fā)售，即藍(lán)色債券；剩余由各國(guó)單獨(dú)發(fā)債，即紅色債券。

　　但這種方案的問(wèn)題在于，無(wú)法讓債務(wù)過(guò)高的國(guó)家免受破產(chǎn)之虞。這是個(gè)長(zhǎng)期可行，但短期仍然無(wú)助于解決債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前大部分歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)水平都超過(guò)60%的標(biāo)準(zhǔn)，超出部分仍需要單獨(dú)在市場(chǎng)融資。

　　第三種方案仍僅覆蓋各國(guó)一定比例的國(guó)債發(fā)售，但與第二種的不同之處在于，各國(guó)不再聯(lián)合擔(dān)保，而僅對(duì)自己所占據(jù)的發(fā)債比例進(jìn)行擔(dān)保。這個(gè)方案所帶來(lái)的好處最少，但將是執(zhí)行起來(lái)障礙最少的方案。

　　“穩(wěn)定債券”如何穩(wěn)定

　　由于涉及到復(fù)雜的決策程序和各國(guó)利益博弈，歐元債券最終真正運(yùn)行還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。但雅克布·維茨薩克認(rèn)為，一個(gè)設(shè)計(jì)良好的歐元債券可以建立市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的信心。

　　目前歐元區(qū)應(yīng)對(duì)危機(jī)的主要思路是危機(jī)國(guó)家進(jìn)行財(cái)政縮減措施和結(jié)構(gòu)性改革，分別提高其公共財(cái)政狀況，和經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)由EFSF或者歐洲央行對(duì)該國(guó)實(shí)行應(yīng)急救援。但隨著意大利、西班牙甚至法國(guó)承受越來(lái)越大的市場(chǎng)壓力，這個(gè)路徑已經(jīng)失效。

　　最新的證明是，11月22日，由于對(duì)新政府政策的不確定性，西班牙在周日大選后首次進(jìn)行的國(guó)債拍賣中，3個(gè)月和6個(gè)月的國(guó)債利率都達(dá)到14年的最高位；同時(shí)，意大利和法國(guó)的國(guó)債也紛紛爬升。不少?zèng)Q策人士認(rèn)為這是市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。

　　“而歐元債券會(huì)讓市場(chǎng)相信，歐洲有意愿和能力更近一步，做嚴(yán)肅的事情。”維茨薩克稱。

　　報(bào)告認(rèn)為，穩(wěn)定債券的運(yùn)行可以“迅速減緩目前的主權(quán)債務(wù)危機(jī)”，因?yàn)槁?lián)合發(fā)債，國(guó)債利率過(guò)高的國(guó)家可以受益于其他國(guó)家相對(duì)較低的利率。

　　“穩(wěn)定債券”可以確保所有參與國(guó)家能夠得到融資，避免突如其來(lái)的避險(xiǎn)行為，以及投資者的“羊群效應(yīng)”所帶來(lái)的融資突然中斷。有了穩(wěn)定債券，可以讓危機(jī)國(guó)家暫時(shí)不用向市場(chǎng)尋求資金，因此可以平和市場(chǎng)動(dòng)蕩，降低其突然提高的借貸成本。

　　報(bào)告還認(rèn)為穩(wěn)定債券的發(fā)行也會(huì)讓歐洲銀行系統(tǒng)受益。近來(lái)各國(guó)國(guó)債的價(jià)格和需求動(dòng)蕩，讓銀行在銀行間市場(chǎng)融資時(shí)遇到障礙。“穩(wěn)定債券可以為歐元區(qū)銀行提供更穩(wěn)定的抵押品，減少單個(gè)國(guó)家評(píng)級(jí)下降對(duì)他們?cè)斐傻臎_擊。”

　　發(fā)行歐元債券的前提條件

　　除去對(duì)危機(jī)的暫時(shí)應(yīng)對(duì)，報(bào)告中也認(rèn)為歐元債券可以降低歐元區(qū)國(guó)家的平均借貸成本。統(tǒng)一的歐元債券市場(chǎng)將與美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)，在5萬(wàn)億到6萬(wàn)億美元之間。

　　歐委會(huì)根據(jù)模型計(jì)算，如果歐洲國(guó)債市場(chǎng)能達(dá)到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模，在1999年到2011年期間，AAA級(jí)國(guó)家的借貸成本可以降低9個(gè)基點(diǎn)，所有國(guó)家可以降低17個(gè)基點(diǎn)；在2011年的市場(chǎng)狀況下，這兩個(gè)數(shù)據(jù)皆為17個(gè)基點(diǎn)。

　　但歐委會(huì)也承認(rèn)，對(duì)于單個(gè)的高評(píng)級(jí)國(guó)家，目前享受低利率的將會(huì)面臨借貸成本提高。

　　例如JP Morgan計(jì)算認(rèn)為，歐元債券利率與德國(guó)國(guó)債的利差為0.5%到0.6%；法國(guó)銀行NATIXIS 則認(rèn)為歐元債券利率將比目前的AAA級(jí)國(guó)債高出2%。

　　基于此，歐元債券的議案遭到德國(guó)、荷蘭、芬蘭等高評(píng)級(jí)國(guó)家的強(qiáng)烈反對(duì)。德國(guó)總理默克爾在最近一次政黨集會(huì)上再次明確反對(duì)發(fā)行歐元債券。

　　但隨著危機(jī)的擴(kuò)散，德國(guó)對(duì)之前所持的底線也有了松動(dòng)的可能。“為了維護(hù)歐元區(qū)，德國(guó)明白需要做出更多，但同時(shí)各國(guó)的改革也必須進(jìn)行。德國(guó)或許在等待合適的時(shí)機(jī)。”雅克布·維茨薩克稱。

　　巴羅佐在新聞發(fā)布會(huì)上也表示，他認(rèn)為德國(guó)的反對(duì)并不是對(duì)原則的反對(duì)，而是對(duì)時(shí)機(jī)的反對(duì)。

　　因此歐委會(huì)的報(bào)告中也花了相當(dāng)篇幅討論發(fā)行歐元債券的前提條件，即進(jìn)行更多的經(jīng)濟(jì)治理改革，遵守更為嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，甚至讓渡一部分財(cái)政主權(quán)權(quán)力。“歐盟真正喪失主權(quán)，是對(duì)市場(chǎng)喪失了主權(quán)”，當(dāng)天巴羅佐稱。

來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道