一面是流動性格局突變，銀行間利率罕見大幅飆升并達到歷史高位(6月20日，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%)，一面卻是貨幣當(dāng)局和管理層意志堅定，堅持貨幣不放松，這是否預(yù)示著中國宏觀政策思路會有大變？而這對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的中國將有哪些更加深遠(yuǎn)的影響？

    事實上，經(jīng)歷了30多年高速增長的中國經(jīng)濟正迎來重要的轉(zhuǎn)折點。盡管國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速尚維持在7%-8%，但其背后的經(jīng)濟發(fā)展模式已風(fēng)險重重：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、地方財政債務(wù)高企、影子銀行風(fēng)險飆升、產(chǎn)能過剩突出等問題正越來越凸顯出來，支撐經(jīng)濟增長背后的代價太過沉重，中國經(jīng)濟面臨著巨大考驗。

    “去杠桿化”要避免過猛

    擺在中國經(jīng)濟面前的是要邁過兩道坎兒，一道坎兒是“去杠桿化”；一道坎兒是“去產(chǎn)能化”，而這又直接影響中國金融與實體經(jīng)濟未來的走向。事實上，中國經(jīng)濟當(dāng)前的現(xiàn)狀不僅表現(xiàn)為經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量差，資源效率和競爭力低下，也更表現(xiàn)為維持增長導(dǎo)致負(fù)債水平的飆升。目前，除了地方政府以土地為基礎(chǔ)的負(fù)債表式擴張，導(dǎo)致了政府負(fù)債的提高之外，全社會總體債務(wù)率都有所提高。數(shù)據(jù)顯示，近十年來中國全社會的債務(wù)率(杠桿率)已經(jīng)上升了40個百分點。

    2008年以來，面對國際金融危機加劇和國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，并針對重點需求進行擴張：比如鼓勵住房消費，啟動政府性債務(wù)融資平臺、加大周期性行業(yè)投資等，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的不同部門債務(wù)率上升都比較快，表現(xiàn)出較為明顯的負(fù)債表擴張性質(zhì)。2012年以來，經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露。

    更令人擔(dān)憂的是，地方政府債務(wù)已經(jīng)綁架了中國經(jīng)濟。2010年后，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。大量社會資金通過信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實體部門，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加大與企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，面臨較大的償付風(fēng)險。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司統(tǒng)計，2012年全年銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券(不包括定向工具)累計達到6368億元，同比增長148%；占銀行間市場當(dāng)年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個百分點，政府償債能力不足以及債務(wù)隱患也逐步暴露出來。

    在實體經(jīng)濟下滑以及債務(wù)率飆升的背景下，天量信貸更是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。根據(jù)央行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年一季度表外融資增加2.02萬億元，同比多1.33萬億元，占同期社會融資規(guī)模的32.8%。不斷攀升的社會融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長，與持續(xù)下行的經(jīng)濟增速和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出形成了極大的反差和背離，釋放出來的貨幣并未進入實體經(jīng)濟，而是在金融和虛擬經(jīng)濟內(nèi)自我循環(huán)。因此，6月份以來上演的“流動性危機”和“利率風(fēng)暴”，也正是監(jiān)管層倒逼金融資產(chǎn)負(fù)債表管理，拉開“去杠桿化”的大幕的序曲，后續(xù)調(diào)控政策還會繼續(xù)出臺，金融市場余震可能還會不斷。貨幣政策需要在短期和長期之間尋找均衡，避免“去杠桿化”過猛，給實體經(jīng)濟帶來新的傷害。

    “去產(chǎn)能化”道路漫長

    流動性危機只是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之痛的開始，未來中國還必須面對“去產(chǎn)能化”。“去產(chǎn)能化”的難度絕不會比“去杠桿化”要小，也會更加漫長。 2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破，在這種情況下，周期性和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。從深層次看，我國的“產(chǎn)能過�！奔却嬖谑袌鲂赃^剩，也存在體制性過剩。除了經(jīng)濟周期性波動帶來的產(chǎn)能過剩外，我國工業(yè)產(chǎn)能的過快擴張還與投資體制轉(zhuǎn)型、地方政府存在投資沖動、資金和資源價格扭曲等體制性矛盾有關(guān)。

    與以往產(chǎn)能過剩不同的是，本輪產(chǎn)能過剩是重工業(yè)部門的普遍過剩。目前，我國制造業(yè)平均有近28%的產(chǎn)能閑置，35.5%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%或以下，不僅鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。中國長期以來賴以高增長的要素基礎(chǔ)和國際大環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，這對于依賴于成本驅(qū)動以及處于全球產(chǎn)業(yè)鏈低端的中國經(jīng)濟而言，意味著被淘汰出局的將會越來越多，這是中國經(jīng)濟實現(xiàn)“升級版”必須要面對的重大考驗。

    治理中國式產(chǎn)能過剩，必須標(biāo)本兼治，有長期戰(zhàn)略。除了通過加快兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，提高產(chǎn)業(yè)集中度之外，必須要在市場機制的倒逼下，加快企業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐。加快從價值鏈的低端逐步走向中高端，需要加快結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高中國的全要素生產(chǎn)率。從更深層次看，必須改變考核GDP增長為核心的政府官員政治晉升體制，消除地方政府不當(dāng)干預(yù)企業(yè)投資的強烈動機，改變政府擔(dān)保與變相擔(dān)保、政府貼息，所帶來的過剩產(chǎn)能。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型絕不會像人們想象得那么順利，但中國經(jīng)濟過去的模式難以為繼，不轉(zhuǎn)型更是無路可走，有些坎兒必須得邁過去