庫存周期正在起變化：從近期的鋼價(jià)反彈說起

　　原本是高溫酷暑的淡季，國內(nèi)鋼價(jià)卻正在出現(xiàn)反彈，這不禁讓我們想起始于去年9月初反彈。兩次反彈的基本面條件具有一定相似之處：低位的鋼價(jià)和低位的庫存以及出現(xiàn)在需求不太可能出現(xiàn)增長的淡季。不過與以往經(jīng)驗(yàn)不同的是，在需求總體復(fù)蘇和旺季背景中，上輪鋼價(jià)反彈未能延續(xù)。因此，在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們最為關(guān)心的，就是本輪鋼價(jià)反彈究竟能否持續(xù)？持續(xù)多久？

　　本與末：需求為本，庫存是末

　　庫存周期的兩大基本特點(diǎn)是：1、需求擴(kuò)張是最基本的推動(dòng)因素；2、庫存波動(dòng)提供的增量需求會(huì)使得產(chǎn)量和價(jià)格高于或低于均衡點(diǎn)。傳統(tǒng)的庫存周期依賴需求擴(kuò)張來觸發(fā)，庫存跟隨需求上升和下降同時(shí)放大需求的波動(dòng)，表現(xiàn)為對(duì)產(chǎn)量和鋼價(jià)的助漲和助跌，并不是鋼價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)因素。而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的庫存周期表現(xiàn)出有別于過去的特征：1、主動(dòng)補(bǔ)庫存周期縮短、主動(dòng)去庫存周期拉長；2、在不斷試錯(cuò)的學(xué)習(xí)效應(yīng)和適應(yīng)性預(yù)期作用之下，庫存波動(dòng)逐步收斂。影響供需格局的主導(dǎo)因素已經(jīng)從增長期的需求轉(zhuǎn)變?yōu)檗D(zhuǎn)型期的供給。

　　始與終：始于需求，終于供給

　　快速增長的需求帶給了鋼鐵行業(yè)可觀的盈利水平， 也因此引致了產(chǎn)能過度積累。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、投資難以為繼、總量增長時(shí)代結(jié)束之時(shí)，相對(duì)平穩(wěn)的總需求無法匹配長期過剩的產(chǎn)能彈性。即便當(dāng)階段性增量供給慢于增量需求及短期減產(chǎn)等行為會(huì)導(dǎo)致鋼價(jià)反彈，在產(chǎn)能絕對(duì)過剩的壓力下，這種反彈無法持續(xù)。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后，產(chǎn)量上升與鋼價(jià)上漲將不再是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。既然我們無法期待需求重回增長，那么指望鋼價(jià)趨勢反轉(zhuǎn)，唯有等待產(chǎn)能逐步出清。而任何行業(yè)的市場化調(diào)整路徑都將是一個(gè)長期的過程。

　　近道矣：上游低迷，下游精彩

　　因?yàn)榭偭吭鲩L模式的結(jié)束，2013年上游鐵礦石與焦煤行業(yè)同樣進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。與鋼鐵行業(yè)類似，其價(jià)格長期面臨供給的約束。隨著成本支撐的不斷下移，鋼價(jià)將面臨不斷下臺(tái)階的格局。雖然鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈偏上游擁有大宗的特點(diǎn)，對(duì)總量要求敏感而難以尋得機(jī)會(huì)，但通過對(duì)比過往的市場表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，下游某些充分享受細(xì)分領(lǐng)域成長的龍頭和自身管理改善帶來業(yè)績彈性的公司在歷史上均能獲得顯著的超額收益。 建議關(guān)注符合轉(zhuǎn)型方向的下游細(xì)分龍頭公司， 如常寶股份、久立特材、玉龍股份；同時(shí)關(guān)注具備業(yè)績保障的寶鋼股份，管理效益挖潛仍有空間的方大特鋼。